《論文_匯率形成的微觀分析(定稿)》

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1、匯率形成的微觀分析奚君羊曾振宇載《廣東社會(huì)科學(xué)》,2005年第1期摘要：以宏觀經(jīng)濟(jì)變量為決定因素的傳統(tǒng)匯率模型并不能解釋匯率的短期波動(dòng)，原因在于這些模型隱含的“投資者同質(zhì)、公開信息、交易制度無關(guān)”的前提假設(shè)實(shí)際上并不能滿足。近年來新岀現(xiàn)的匯率微觀市場分析法提出了信息分散論，本文在此基礎(chǔ)上建立了不完全信息下的信息融入即期匯率的機(jī)制。關(guān)鍵詞：公開信息；私人信息；市場微觀結(jié)構(gòu)；指令流一、引言布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣體系進(jìn)入了浮動(dòng)匯率時(shí)代，主流的匯率理論，如購買力平價(jià)論無以解釋匯率的劇烈起伏波動(dòng)，于是，學(xué)術(shù)界

2、試圖探求新的答案。1970年代中期，資產(chǎn)市場論逐漸興起。但是，資產(chǎn)市場論，如彈性價(jià)格貨幣模型、粘性價(jià)格貨幣模型和資產(chǎn)組合模型雖然對(duì)1920和1930年代以及1970年代中期的匯率波動(dòng)具有良好的解釋力，但卻得不到樣本期拓展到1978年以后的實(shí)證研究的支持。到1990年代Obstfeld和Rogoff(1995)提出了動(dòng)態(tài)匯率模型，被認(rèn)為是開放宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的開創(chuàng)性研究。在Obstfcld和Rogoff的動(dòng)態(tài)匯率模型中，匯率的決定因素仍是宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如相對(duì)貨幣供應(yīng)量和相對(duì)消費(fèi)水平。然而，Bergin(2001)

3、用加拿大、澳大利亞和英國為樣本對(duì)匯率動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)表明，在預(yù)測(cè)名義匯率和實(shí)際匯率時(shí)，動(dòng)態(tài)匯率模型的預(yù)測(cè)誤差仍人于隨機(jī)過程。Frankel和Rose(1995)在回顧了匯率理論的實(shí)證結(jié)果后認(rèn)為：“作為經(jīng)濟(jì)的中心變量，除了在某些極端情況下，如惡性通貨膨脹時(shí)期，兒乎沒有證據(jù)支持宏觀經(jīng)濟(jì)變量能顯著地影響匯率波動(dòng)?！边@種情況表明，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)匯率的作川主要表現(xiàn)為趨勢(shì)性影響，而匯率的波動(dòng)則在很大程度上發(fā)源于眾多的微觀因素。因此，許多學(xué)者開始另辟蹊徑，把1=1光轉(zhuǎn)向微觀層而，匯率的微觀結(jié)構(gòu)分析就此應(yīng)運(yùn)而生。二、

4、瓦爾拉斯價(jià)格形成機(jī)制與外匯市場悖論傳統(tǒng)的金融理論往往川瓦爾拉斯扌

5、'

6、賣過程來解禪價(jià)格形成機(jī)制。瓦爾拉斯拍賣過程假定存在一個(gè)“瓦爾拉斯拍賣者”，在均衡價(jià)格形成的過程中，所有交易者向瓦爾拉斯拍賣者提交其供求數(shù)量，甚至是供求函數(shù)，隨后該扣賣者確定一個(gè)交易價(jià)格，所有的交易者據(jù)此決定其在該價(jià)格上的最優(yōu)供求數(shù)量。如果供求數(shù)量不相等，則拍賣者重新定價(jià)，交易者也重新捉交供求數(shù)量。這樣，拍賣者不停地調(diào)整價(jià)格、交易者不停地調(diào)整其指令，直到供求總數(shù)量相等，此時(shí)的價(jià)格即為均衡價(jià)格。如果用瓦爾拉斯價(jià)格形成機(jī)制來解釋即期匯率的形成至

7、少有兩個(gè)問題無法解決：第一，外匯市場上為何存在超過貿(mào)易需要的巨額交易量？據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，1980年代后外匯市場上的交易量急遽膨脹，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)際的投資為貿(mào)易的需要，目前僅有約4%的即期外匯交易可能為貿(mào)易有關(guān)。按照瓦爾拉斯價(jià)格形成機(jī)制，由于新信息融入價(jià)格時(shí)并不盂要交易的出現(xiàn)，這就使外匯市場上的巨額交易成為難解Z謎。第二，外匯市場為何出現(xiàn)多重價(jià)格？根據(jù)瓦爾拉斯價(jià)格形成機(jī)制，市場出清價(jià)格應(yīng)該是單一的均衡價(jià)格，但在外匯市場上，外匯交易商報(bào)出的是有價(jià)差的買入價(jià)和賣出價(jià)。另外,由于地域的原因，在格林威治標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間7?8

8、點(diǎn)和21?23點(diǎn)，全球三大金融屮心都處于休市狀態(tài)，此時(shí)零星的外匯交易明顯淸淡，外匯市場交易價(jià)格存在一個(gè)“不同的價(jià)格分布”而不是“單一的均衡價(jià)格”。由此可見，瓦爾拉斯價(jià)格形成機(jī)制只能部分說明匯率的形成而不是全部。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論更有助于說明短期匯率波動(dòng)的答案所在。三、匯率微觀市場論市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的是金融資產(chǎn)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)、形成過程和運(yùn)作機(jī)制，該理論和匯率理論的有機(jī)結(jié)合產(chǎn)牛了匯率微觀市場分析法。與傳統(tǒng)的宏觀匯率理論的分析視角不同的是,由Evans和Lyons(2002)發(fā)展的匯率微觀市場論重點(diǎn)分析了指令流

9、(OrderFlow)對(duì)匯率的決定作用。Evans和Lyons所謂的指令流是有方向的交易委托指令，如果以買入指令為正，那賣出指令則為負(fù)，指令流是一定的交易吋間段內(nèi)的凈買入或賣出指令。據(jù)此Evans和Lyons建立了如下混合匯率模型：S『=f(Z,%z)+g(X,/,Z)+6式中，S,是即期匯率，函數(shù)代表宏觀經(jīng)濟(jì)兇素，如利率⑴、貨幣供應(yīng)量(加)和其他因索(z),而g(X,/,Z)代表微觀市場因素，如指令流(X)、外匯交易商廉存(/)和其他因素(Z)。Evans和Lyons用兩國利率差來度量宏觀經(jīng)濟(jì)因素，用指令

10、流度量市場微觀因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)與指令流顯著相關(guān)。以美元兌馬克和美元兌日元的匯率為例，指令流對(duì)匯率波動(dòng)的解釋能力分別為64%和46%,而兩國利率差的解釋能力接近于0。Lyons（2002）分析指令流與匯率變動(dòng)相關(guān)的原因在于信息是分散的（Dispersed）,彳思融入價(jià)格需要指令為載體。根據(jù)Lyons的信息分散說，我們認(rèn)為信息融入即期匯率有3種可能的機(jī)制：（1）公開信息的瓦爾拉斯價(jià)格形成機(jī)制；（2）因?yàn)橥顿Y者異