匯率形成的微觀分析

《匯率形成的微觀分析》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫。

1、匯率形成的微觀分析匯率形成的微觀分析奚君羊曾振宇載《廣東社會科學(xué)》,2005年第1期　　摘要：以宏觀經(jīng)濟變量為決定因素的傳統(tǒng)匯率模型并不能解釋匯率的短期波動，原因在于這些模型隱含的"投資者同質(zhì)、公開信息、交易制度無關(guān)"的前提假設(shè)實際上并不能滿足。近年來新出現(xiàn)的匯率微觀市場分析法提出了信息分散論，本文在此基礎(chǔ)上建立了不完全信息下的信息融入即期匯率的機制?！　￡P(guān)鍵詞：公開信息；私人信息；市場微觀結(jié)構(gòu)；指令流一、引言　　布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣體系進入了浮動匯率時代，主流的匯率理論，如購買力平價論無以解釋匯率的劇烈起伏波動，于是，學(xué)術(shù)界試圖探求新的答案。1970年

2、代中期，資產(chǎn)市場論逐漸興起。但是，資產(chǎn)市場論，如彈性價格貨幣模型、粘性價格貨幣模型和資產(chǎn)組合模型雖然對1920和1930年代以及1970年代中期的匯率波動具有良好的解釋力，但卻得不到樣本期拓展到1978年以后的實證研究的支持。到1990年代，Obstfeld和Rogoff（1995）提出了動態(tài)匯率模型，被認為是開放宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的開創(chuàng)性研究。在Obstfeld和Rogoff的動態(tài)匯率模型中，匯率的決定因素仍是宏觀經(jīng)濟變量，如相對貨幣供應(yīng)量和相對消費水平。然而，Bergin（2001）用加拿大、澳大利亞和英國為樣本對匯率動態(tài)模型進行的實證檢驗表明，在預(yù)測名義匯率和實際

3、匯率時，動態(tài)匯率模型的預(yù)測誤差仍大于隨機過程。　　Frankel和Rose（1995）在回顧了匯率理論的實證結(jié)果后認為："作為經(jīng)濟的中心變量，除了在某些極端情況下，如惡性通貨膨脹時期，幾乎沒有證據(jù)支持宏觀經(jīng)濟變量能顯著地影響匯率波動。"這種情況表明，宏觀經(jīng)濟變量對匯率的作用主要表現(xiàn)為趨勢性影響，而匯率的波動則在很大程度上發(fā)源于眾多的微觀因素。因此，許多學(xué)者開始另辟蹊徑，把目光轉(zhuǎn)向微觀層面，匯率的微觀結(jié)構(gòu)分析就此應(yīng)運而生。　　二、瓦爾拉斯價格形成機制與外匯市場悖論　　　　傳統(tǒng)的金融理論往往用瓦爾拉斯拍賣過程來解釋價格形成機制。瓦爾拉斯拍賣過程假定存在一個"瓦爾拉斯拍

4、賣者"，在均衡價格形成的過程中，所有交易者向瓦爾拉斯拍賣者提交其供求數(shù)量，甚至是供求函數(shù)，隨后該拍賣者確定一個交易價格，所有的交易者據(jù)此決定其在該價格上的最優(yōu)供求數(shù)量。如果供求數(shù)量不相等，則拍賣者重新定價，交易者也重新提交供求數(shù)量。這樣，拍賣者不停地調(diào)整價格、交易者不停地調(diào)整其指令，直到供求總數(shù)量相等，此時的價格即為均衡價格?！　∪绻猛郀柪箖r格形成機制來解釋即期匯率的形成至少有兩個問題無法解決：　　第一，外匯市場上為何存在超過貿(mào)易需要的巨額交易量？據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，1980年代后外匯市場上的交易量急遽膨脹，遠遠超過實際的投資與貿(mào)易的需要，目前僅有約4％的即期

5、外匯交易可能與貿(mào)易有關(guān)。按照瓦爾拉斯價格形成機制，由于新信息融入價格時并不需要交易的出現(xiàn)，這就使外匯市場上的巨額交易成為難解之謎。　　第二，外匯市場為何出現(xiàn)多重價格？根據(jù)瓦爾拉斯價格形成機制，市場出清價格應(yīng)該是單一的均衡價格，但在外匯市場上，外匯交易商報出的是有價差的買入價和賣出價。另外，由于地域的原因，在格林威治標(biāo)準時間7～8點和21～23點，全球三大金融中心都處于休市狀態(tài)，此時零星的外匯交易明顯清淡，外匯市場交易價格存在一個"不同的價格分布"而不是"單一的均衡價格"?！　∮纱丝梢?，瓦爾拉斯價格形成機制只能部分說明匯率的形成而不是全部。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論更有助

6、于說明短期匯率波動的答案所在?！　∪?、匯率微觀市場論　　　　市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的是金融資產(chǎn)價格的發(fā)現(xiàn)、形成過程和運作機制，該理論和匯率理論的有機結(jié)合產(chǎn)生了匯率微觀市場分析法。與傳統(tǒng)的宏觀匯率理論的分析視角不同的是，由Evans和Lyons（2002）發(fā)展的匯率微觀市場論重點分析了指令流（OrderFlow）對匯率的決定作用。Evans和Lyons所謂的指令流是有方向的交易委托指令，如果以買入指令為正，那賣出指令則為負，指令流是一定的交易時間段內(nèi)的凈買入或賣出指令。據(jù)此，Evans和Lyons建立了如下混合匯率模型：＝＋＋　　式中，是即期匯率，函數(shù)代表宏觀經(jīng)濟因素

7、，如利率（i）、貨幣供應(yīng)量（m）和其他因素（z），而代表微觀市場因素，如指令流（X）、外匯交易商庫存（I）和其他因素（Z）。Evans和Lyons用兩國利率差來度量宏觀經(jīng)濟因素，用指令流度量市場微觀因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率波動與指令流顯著相關(guān)。以美元兌馬克和美元兌日元的匯率為例，指令流對匯率波動的解釋能力分別為64％和46％，而兩國利率差的解釋能力接近于0?！　yons（2002）分析指令流與匯率變動相關(guān)的原因在于信息是分散的（Dispersed），信息融入價格需要指令為載體。根據(jù)Lyons的信息分散說，我們認為信息融入即期匯率有3種可能的機制：（1）公開信息的瓦爾拉

8、斯價格形成