中國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)的家族治理與企業(yè)價(jià)值.pdf

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1、戰(zhàn)略管理*中國(guó)民營(yíng)上市公司的家族治理與企業(yè)價(jià)值○?王明琳陳凌葉長(zhǎng)兵摘要本文以最終控制者可以追溯到家族或自然人族或個(gè)人通過(guò)采用金字塔控股結(jié)構(gòu)、雙重股票和投票權(quán)的民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，將廣義家族上市公司區(qū)分協(xié)議等方式，仍然能夠以較少的終極所有權(quán)獲得大型公[3][4]為“真正”或狹義家族上市公司（FB）和自然人上市公司的控制權(quán)。Faccio等人對(duì)西歐13國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)，司（PB）兩類(lèi)，從家族所有、家族控制和家族管理三個(gè)超過(guò)50％的上市公司存在控制性股東，44.13%由家族[5]維度考察了民營(yíng)上市公司的家族治理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響?；蜃匀蝗丝刂?，以至Laporta

2、等人不得不承認(rèn)，大型實(shí)證結(jié)果表明：總體上，家族治理降低了民營(yíng)上市公司公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離與其說(shuō)是規(guī)律還不如說(shuō)是特的價(jià)值，但家族所有、控制、管理三個(gè)維度的影響各不例，過(guò)去整整兩代人被Berle—Means命題迷惑了。也有學(xué)相同，家族治理的績(jī)效最終取決于不同維度之間的組合。者指出，錢(qián)德勒有意識(shí)采用了聚焦式研究方法，從而忽略了[6]鑒于不同類(lèi)型家族上市公司的主要回歸結(jié)果皆不相同，本一些重要的內(nèi)容，即通過(guò)家族成員擔(dān)任公司高管等途徑，[7]文認(rèn)為家族企業(yè)的不同界定標(biāo)準(zhǔn)會(huì)在很大程度上影響到家族不僅決定了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)政策并且支配著高層管理，例[8]相關(guān)實(shí)證研究的結(jié)論

3、。如Barontini和Caprio對(duì)歐洲大陸11國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵詞家族治理；家族所有；家族控制；家族管理35％家族上市公司的CEO由家族成員控制，只有15％*本文受教育部人文社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（08JC790092）沒(méi)有家族成員擔(dān)任董事。和國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（70472055）資助可見(jiàn)，由家族控制和管理的“家族治理”而非英美國(guó)家的“職業(yè)經(jīng)理人治理”，構(gòu)成了公司治理的主導(dǎo)模一、研究背景式。家族企業(yè)在全球范圍內(nèi)“重現(xiàn)”的同時(shí)，也開(kāi)始進(jìn)[1]Berle和Means在1932年出版的著作認(rèn)為，由于入西方主流學(xué)者的視野，雖然該領(lǐng)域在短時(shí)期內(nèi)取得了大規(guī)模生產(chǎn)的

4、工業(yè)技術(shù)應(yīng)用以及企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，公司較為矚目的進(jìn)展，但總體上仍然處于起始階段，不同學(xué)[9]財(cái)富的所有權(quán)廣為分散，導(dǎo)致財(cái)富的所有權(quán)沒(méi)有相應(yīng)的者的研究結(jié)論大相徑庭。Anderson和Reeb對(duì)美國(guó)的控制權(quán)，而財(cái)富控制權(quán)沒(méi)有相應(yīng)的所有權(quán)。約半個(gè)世紀(jì)研究指出，家族股東比其他股東更具有動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)理人，[2][10]之后，錢(qián)德勒考察了19世紀(jì)40年代到20世紀(jì)20家族上市公司的價(jià)值要顯著高于非家族企業(yè)；Andres年代美國(guó)大企業(yè)的成長(zhǎng)以及職業(yè)經(jīng)理層的興起過(guò)程，認(rèn)對(duì)德國(guó)的研究亦表明，家族上市公司的價(jià)值不僅高于股為管理的“有形之手”取代市場(chǎng)“無(wú)形之手”的過(guò)程正權(quán)分散的

5、公司還高于其它股東控股的公司；Barontini等[8][11]是經(jīng)理式企業(yè)壓倒“家族式”企業(yè)的過(guò)程——當(dāng)現(xiàn)代工人對(duì)歐洲大陸的研究也得出了相同結(jié)論；陳凌等人商企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)多樣化發(fā)展到一定水平時(shí)，企業(yè)管理對(duì)中國(guó)大陸的研究同樣發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的績(jī)效要高于非家權(quán)就會(huì)和所有權(quán)分開(kāi)，支薪經(jīng)理既支配了中低層管理也族企業(yè)。但是，如果上市公司的家族治理是一種更加有效支配了高層管理。的模式，為什么在美國(guó)和西歐家族企業(yè)沒(méi)有取代公眾公司[12]雖然上述論斷隨著美國(guó)大型工商企業(yè)的巨大成功呢？一些負(fù)面證據(jù)也陸續(xù)被學(xué)者發(fā)現(xiàn)，Barth等人的研受到了教條式地推崇，但是近年來(lái)的研究發(fā)現(xiàn)

6、，在東究顯示，瑞典家族企業(yè)的生產(chǎn)率比非家族企業(yè)低10％[13]亞、西歐、拉美等國(guó)家以至經(jīng)理式企業(yè)發(fā)源地美國(guó)，家左右；Miller等人的研究表明，美國(guó)家族企業(yè)的價(jià)NankaiBusinessReview2010,Vol.13,No.2,pp61-6761戰(zhàn)略管理值并沒(méi)有高于非家族企業(yè)，即使創(chuàng)立者擔(dān)任CEO的家等特殊問(wèn)題，因而在股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、控制權(quán)強(qiáng)化方式族企業(yè)也不例外。的選擇、內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制安排等方面與“真正”家族企業(yè)以上相互矛盾的結(jié)論表明家族治理的最終效果可存在很大差異。本文對(duì)兩者做出區(qū)分，目的在于將“真正”[14]能是復(fù)雜的。Maury對(duì)西歐13國(guó)的

7、研究表明，家族家族治理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響甄別出來(lái)，以期獲得更具有治理緩解了控制者與經(jīng)理人之間的第一重代理問(wèn)題，但針對(duì)性的結(jié)論。同時(shí)又加深了控制者和社會(huì)股東之間的第二重代理問(wèn)(2)分別從家族所有、家族控制和家族管理三個(gè)維題。甚至同一治理要素的最終效應(yīng)也具有兩面性，例如，度分析家族治理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并且采用了多個(gè)變家族內(nèi)部的利他行為在培養(yǎng)家族經(jīng)理人對(duì)控制者的忠誠(chéng)量來(lái)度量家族控制和家族管理。與信任、降低雙方信息不對(duì)稱(chēng)的同時(shí)，也會(huì)引發(fā)家族經(jīng)絕大多數(shù)已有研究只是從三個(gè)當(dāng)中的一個(gè)或兩個(gè)維[15][9][12]理人的道德風(fēng)險(xiǎn)；而家族股東普遍采用的金字塔控股度出發(fā)，

8、例如Anderson等人、Barth等人從家族所[8]結(jié)構(gòu)一方面造成了上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流