中國(guó)股市的波動(dòng)性及國(guó)際比較

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1、金融評(píng)論2010年第4期中國(guó)股市的波動(dòng)性及國(guó)際比較水賀力平王玨[摘要]本文通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)和基于GARCH模型族的計(jì)量分析，對(duì)上證A股綜指、道指、富時(shí)100指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)收益率序列有關(guān)波動(dòng)性的基本特征進(jìn)行了概括和比較，并得到基本結(jié)論：1998年7月至2008年7月期間，上海股市的總體波動(dòng)性水平要高于其他三個(gè)股票市場(chǎng)：上海股市較高的波動(dòng)性表現(xiàn)在日收益率序列、周收益率序列以及月收益率序列等多個(gè)時(shí)間維度上；同時(shí)，上海股市較高的波動(dòng)性還表現(xiàn)在波動(dòng)的幅度上和波動(dòng)的頻繁程度上。本文還指出，中國(guó)股票市場(chǎng)較高的波動(dòng)性不能簡(jiǎn)單地從宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性或?qū)ν饨鹑陂_(kāi)放

2、角度來(lái)解釋。關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)波動(dòng)性國(guó)際比較JEL分類號(hào)：E44G1P34改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)的股票市場(chǎng)或者說(shuō)資本市場(chǎng)大體經(jīng)歷了幾個(gè)發(fā)展演變階段：1978～1992年為萌生階段，19931998年為全國(guó)性資本市場(chǎng)形成和初步發(fā)展階段，1999年以后為進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展階段，其間《中華人民共和國(guó)證券法》經(jīng)全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)通過(guò)和后續(xù)修訂，并成為中國(guó)第一部調(diào)整證券發(fā)行與交易行為的法律(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，2008)。此后，中國(guó)股票市場(chǎng)為國(guó)內(nèi)企業(yè)融資和個(gè)人投資提供了許多便利，股票市場(chǎng)不斷活躍起來(lái)，其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要性也逐漸上升。但是，如何評(píng)價(jià)股

3、票市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是如何看待股票市場(chǎng)的“成熟性”，存在不同觀點(diǎn)。一個(gè)代表性的看法是將股票市場(chǎng)的成熟性與波動(dòng)性聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為股票市場(chǎng)的成熟伴隨著較低的波動(dòng)性。例如，一位長(zhǎng)期關(guān)注股票市場(chǎng)研究的國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，“從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)講，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)如果發(fā)展比較好，比較平穩(wěn)，沒(méi)有什么通貨膨脹，這樣的話這個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)就肯定波動(dòng)性要小。如果不是這種情況，肯定金融市場(chǎng)上波動(dòng)性就大”(恩格爾，2007)。該學(xué)者還特別針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)提出，“如果市場(chǎng)當(dāng)中的投資人都是不成熟的，那這個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性一定大”(同前引)。顯然，股票市場(chǎng)波動(dòng)性及其程度是一個(gè)如何認(rèn)識(shí)股票市場(chǎng)

4、發(fā)展的重要問(wèn)題。股票市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)一樣，必然存在一定的波動(dòng)性。但是，一定時(shí)期內(nèi)，波動(dòng)性過(guò)高或者相對(duì)其他參照指標(biāo)來(lái)說(shuō)波動(dòng)性較大，則是一個(gè)值得重視的問(wèn)題。本文對(duì)比1998年以來(lái)中國(guó)股票市場(chǎng)與三個(gè)國(guó)外經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，著重從多個(gè)方法和時(shí)間區(qū)間來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。第一部分簡(jiǎn)要說(shuō)明有關(guān)波動(dòng)性檢驗(yàn)的基本方法，并聯(lián)系已有研究成果概述本文分析重點(diǎn)；第二部分說(shuō)明數(shù)據(jù)來(lái)源及基本統(tǒng)計(jì)特征；第三部分運(yùn)用最優(yōu)GARCH模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)；第四和第五部分分別對(duì)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行全時(shí)段和分時(shí)段的國(guó)際比較：第六部分是全文總結(jié)并對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性問(wèn)題提出一些思考意見(jiàn)賀力平，北

5、京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系，教授，博士生導(dǎo)師；王玨，中國(guó)人民大學(xué)漢青經(jīng)濟(jì)與金融高級(jí)研究院，碩士研究生。賀力平等：中國(guó)股市的波動(dòng)性及國(guó)際比較一、有關(guān)波動(dòng)性的基本檢驗(yàn)方法及若干研究文獻(xiàn)概述股票市場(chǎng)波動(dòng)性最直觀的含義指股票價(jià)格指數(shù)的易變性。價(jià)格波動(dòng)性通常以收益的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量。對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)而言，方差或標(biāo)準(zhǔn)差不是固定不變的，而是可能隨時(shí)問(wèn)移動(dòng)而變動(dòng)的數(shù)值。早期，學(xué)者在分析股票收益率時(shí)間序列數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了方差隨時(shí)間而變動(dòng)的特點(diǎn)。例如，Mandelbrot(1963)發(fā)現(xiàn)股票收益率的分布不服從正態(tài)分布，而是具有很寬的尾部，其方差也隨時(shí)間而變化，而

6、且在方差變化時(shí)，幅度較大的變化集中在一段時(shí)間內(nèi)，而幅度較小的變化集中在另一段時(shí)間里。恩格爾(Engle，1982)基于對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)波動(dòng)的聚類性、持續(xù)性以及分布的厚尾特點(diǎn)等的考慮，提出了自回歸條件異方差模型(ARCH)。將“條件方差(conditionalvariance)”概念引入考察金融資產(chǎn)價(jià)格的建模過(guò)程，并據(jù)此對(duì)英國(guó)通貨膨脹率序列的均值和方差進(jìn)行了研究，證實(shí)“條件方差”(ARCH)效應(yīng)的顯著性。一個(gè)完整的ARCH(q)模型可表示如下：：I枷+?E+，～Ⅳ(0，)(1)=Oto+O／l1+a2d-2+?+(2)表示一組時(shí)間序列數(shù)據(jù)(例如每個(gè)

7、連續(xù)時(shí)點(diǎn)上的股票收益率)，，·為解釋該時(shí)間序列的自變量(例如下文中引入的表征風(fēng)險(xiǎn)的條件方差變量)，q表示解釋條件方差的殘差項(xiàng)滯后期數(shù)。式(1)為條件均值方程，式(2)為條件方差方程。被定義為一個(gè)時(shí)間函數(shù)，即它是殘差項(xiàng)“的滯后分布函數(shù)。ARCH模型的缺點(diǎn)在于條件方差方程中最終的滯后階數(shù)有可能過(guò)大，在有限樣本的情況下將帶來(lái)計(jì)算效率與精度上的不足。同時(shí)，模型的非負(fù)數(shù)約束(即嘶≥0，Vi=0，1，2，?，g)也很難滿足。為此，Bollerslev(1986)將ARCH模型更推進(jìn)一步，在條件方差方程中引入無(wú)窮期誤差項(xiàng)，得到了一般性ARCH模型．即GARC

8、H(generalizedautoregressiveconditionalheteroskedasticity)模型。一個(gè)完整的GARCH(p，q)