第7章 無套利分析方法ppt課件.ppt

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1、第七章無套利分析方法第一節(jié)MM定理一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（3個(gè)）資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)各種長(zhǎng)期資金來源的構(gòu)成和比例關(guān)系長(zhǎng)期資金來源包括：長(zhǎng)期債務(wù)資本、股權(quán)資本資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系優(yōu)化問題：最佳比例，價(jià)值最大化（一）凈收益理論該理論認(rèn)為：利用債務(wù)可以降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本負(fù)債程度越高，加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)價(jià)值越大（二）營(yíng)業(yè)凈收益理論該理論認(rèn)為：企業(yè)增加（成本較低的）債務(wù)資本的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也增加，導(dǎo)致股權(quán)資本成本的提高，加權(quán)平均資本成本沒有變動(dòng)。企業(yè)并不存在什么最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)（三）前兩個(gè)理論的折衷理論負(fù)債多

2、、風(fēng)險(xiǎn)大的同時(shí)，盡管股權(quán)成本上升，但不一定完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)價(jià)值上升。但如果超過限度，股權(quán)資本成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本又會(huì)上升，由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，便是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)。此時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。1956年Modigliani和Miller)發(fā)表了《資本成本、公司金融和投資理論》現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生核心結(jié)論：“MM定理”或IrrelevanceTheorem在一系列假設(shè)條件約束下的完美市場(chǎng)中，企業(yè)的價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)二、無公司

3、所得稅和個(gè)人所得稅的ＭＭ定理（一）基本假設(shè)⒈市場(chǎng)無摩擦。交易成本、代理成本和破產(chǎn)成本均為零，不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅；⒉個(gè)人和公司可以以同樣的利率進(jìn)行借貸，不論舉債多少，負(fù)債都不存在風(fēng)險(xiǎn)；⒊經(jīng)營(yíng)條件相似的公司具有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；⒋不考慮企業(yè)增長(zhǎng)，所有利潤(rùn)全部作為股利分配⒌同質(zhì)性信息。公司的任何信息都可以無成本地傳導(dǎo)給市場(chǎng)的所有參與者。（二）分析過程A和B兩家公司，資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)一樣，每年的息稅前收益都為100萬元。A公司采用股權(quán)融資。股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值為1000萬元，則股權(quán)資本的投資報(bào)酬率為10%；B公司存在價(jià)值

4、400萬元的負(fù)債，負(fù)債利率為5%。假設(shè)B公司剩余的股權(quán)價(jià)值被高估為800萬元（應(yīng)為600萬元），則B公司總的市場(chǎng)價(jià)值為1200萬元MM認(rèn)為，由于資產(chǎn)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和息稅前收益一樣，B高于A公司價(jià)值的情況不會(huì)長(zhǎng)期存在，投資者的套利行為將使得兩家公司的價(jià)值趨于相等投資者無風(fēng)險(xiǎn)套利行為：行動(dòng)1：賣空1%的B公司股權(quán)和債權(quán)，行動(dòng)2：買入1%的A公司股權(quán)。⒈交易發(fā)生時(shí)的（t時(shí)刻）賣空B現(xiàn)金流：12＝1％×800＋1％×400買入A現(xiàn)金流：-10＝-1％×1000凈收益：2＝12－10⒉未來的每年（T時(shí)刻）賣空B（支付股利和利息的義務(wù)）現(xiàn)金

5、流：-1＝-1％×（100－20）＋-1％×20其中：20＝400×5％買入A現(xiàn)金流：1＝1％×100無風(fēng)險(xiǎn)套利的現(xiàn)金流單位：萬元頭寸當(dāng)前現(xiàn)金流未來每年現(xiàn)金流賣空1％B股權(quán)8-0.8賣空1％B債權(quán)4-0.2買入1％A股權(quán)-101凈收益20當(dāng)800下降到600的時(shí)候，套利的凈收益＝0MM定理Ⅰ任何公司的市場(chǎng)價(jià)值都與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)杠桿公司的價(jià)值等于無杠桿公司的價(jià)值MM定理Ⅱ股東的期望收益率隨著公司財(cái)務(wù)杠桿的上升而增加公司的加權(quán)平均資本成本等于B為債務(wù)的價(jià)值；B＝0為無杠桿公司S為股權(quán)的價(jià)值；B/S＝財(cái)務(wù)杠桿率rB為利息率，即公司的債

6、務(wù)資本成本；rs為股東的期望收益率，即，公司的股權(quán)資本成本r0無杠桿公司的rWACC，經(jīng)過推導(dǎo)可得同一公司的股權(quán)比債權(quán)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，因此，r0＞rB結(jié)論：股東期望報(bào)酬率rs與財(cái)務(wù)杠桿比率B/S成正比無稅條件下MM定理Ⅱ存在公司所得稅情況下的MM定理修正后的MM定理Ⅰ債務(wù)的利息是稅前支付，股利是稅后支付公司的息稅前利潤(rùn)為EBIT，所得稅率為Tc公司的稅收支出是(EBIT-rBB)Tc用rB對(duì)rBBTc進(jìn)行折現(xiàn)修正后的MM定理Ⅰ杠桿公司的價(jià)值＝無杠桿公司的價(jià)值＋負(fù)債節(jié)稅作用的價(jià)值修正后的MM定理Ⅱ杠桿公司的股權(quán)和債權(quán)持有者所能獲得的

7、價(jià)值總量＝無杠桿公司股東所獲得價(jià)值分配總量+稅減價(jià)值修正后的MM定理Ⅱ杠桿公司股東的期望報(bào)酬率＝無杠桿公司股東的期望報(bào)酬率＋風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于：公司的負(fù)債程度、公司所得稅水平對(duì)MM定理的再次修正：米勒模型引入公司所得稅的因素，負(fù)債越多的公司價(jià)值越大。但是，公司不能無限度地增加負(fù)債米勒1977年發(fā)表《負(fù)債與稅收》，引入個(gè)人所得稅因素進(jìn)行了解釋根據(jù)無套利原則，再次修正后的MM定理，即米勒模型：其中，Tc含義同前Ts為股利所得的應(yīng)稅稅率（我國(guó)＝0）Tb為債券利息收入的所得稅稅率（我國(guó)＝25％）幾種特殊情況（一）處于無稅的環(huán)境中，轉(zhuǎn)

8、變?yōu)椴豢紤]所得稅因素的MM定理（二）個(gè)人所得稅為零，變?yōu)榭紤]公司所得稅情況下的MM定理（三）（四）第二節(jié)狀態(tài)價(jià)格定價(jià)方法一、零息債券零息債券：在債券的存續(xù)期內(nèi)不支付利息，采用折價(jià)發(fā)行的方式代替利息支付假設(shè)半年期和一年的即期利率分別為3.99%和4.16%同時(shí)假設(shè)