我國股指期貨期現(xiàn)套利實證探究

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1、我國股指期貨期現(xiàn)套利實證探究　　【摘要】在不同發(fā)展階段，股指期貨市場所提供的套利機會各不相同。為實證研究我國股指期貨和現(xiàn)貨的價格聯(lián)系機制以及市場的有效性，本文利用滬深300股指期貨的5分鐘高頻交易數(shù)據(jù)和與其緊密相關的ETF基金組合構筑套利模型。在綜合測算交易成本的基礎上發(fā)現(xiàn)，我國股指期貨與現(xiàn)貨價格之間的正向套利機會已不如前期顯著，股指期貨市場的有效性得到提高。套利者需要注意中國資本市場十分復雜，雖然正向套利機會趨于減少，但不排除反向套利機會的大量增加?！娟P鍵詞】股指期貨；期現(xiàn)套利；實證分析一、問題的提出不同于大宗商品期貨，股指期貨與現(xiàn)貨價格之間存在緊密的平價關系，即。但是，由于受復雜現(xiàn)實

2、因素的影響，這種平價關系常被打破。如果股指期貨的市場價格高于公平價值，投資者可以買入指數(shù)現(xiàn)貨，同時賣出股指期貨，并在期現(xiàn)貨價差回歸正常時，賣出指數(shù)現(xiàn)貨同時將期貨平倉。這種交易稱為正向套利。反之，則進行反向套利。從效率層面看，在期現(xiàn)貨之間開展套利交易有助于發(fā)現(xiàn)市場價格、分散市場風險和穩(wěn)定市場運行；套利機會的多少也是檢驗市場是否有效的標準之一。6一般來說，股指期貨和現(xiàn)貨價格間的套利機會與期貨市場的發(fā)展成熟度有關，并隨之不斷變化。在股指期貨上市前期，往往會產(chǎn)生大量套利機會。如，F(xiàn)iglewski（1984）[1]通過對1983年4月到9月S&P500指數(shù)期貨進行統(tǒng)計研究后發(fā)現(xiàn)，市場上存在很多套

3、利機會。但是，Brenner等（1989）[2]則認為，隨著資本市場的深化和期貨市場的創(chuàng)新，期貨價格與公平價格之間的價差會顯著減少。對于我國而言，股指期貨市場已經(jīng)發(fā)展三年，期貨和現(xiàn)貨之間是否存在大量的套利機會始終是資本市場的一個重要議題。陳超華（2010）[3]基于股指期貨上市初期的日交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，投資者能方便地找到期現(xiàn)貨之間的套利機會。李傳峰（2011）[4]的研究結果也顯示國內(nèi)股指期貨市場上存在較多的期現(xiàn)套利機會。張?。?012）[5]選取IF1005和IF1102兩個主力合約的高頻數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)兩個主力合約都存在套利機會，且都只存在單邊正向套利機會。但是，歐陽敏科（2013

4、）[6]的研究則發(fā)現(xiàn)股指期現(xiàn)套利機會較少。由于每個研究者選取的數(shù)據(jù)區(qū)間、現(xiàn)貨頭寸的來源和套利成本計算方法各不相同，所得結果也不一樣。本文將通過選取合理的ETF基金作為現(xiàn)貨組合，深入分析股指期、現(xiàn)貨套利交易成本，以5分鐘高頻交易數(shù)據(jù)為基礎，探索我國股指期貨市場的套利空間和市場有效性。二、股指期貨和現(xiàn)貨的套利區(qū)間6三、現(xiàn)貨組合的選擇股指期現(xiàn)貨套利中需要構筑起合理的現(xiàn)貨組合。較易于理解的方法是在現(xiàn)貨市場上直接購買股票組合以模擬股票指數(shù)，也可以利用指數(shù)基金（如LOF基金和ETF基金）構建目標指數(shù)組合。由于ETF基金方便操作，追蹤效果更好，可分散風險，成本也較低，因此可以成為構建現(xiàn)貨組合的首選。基

5、于數(shù)據(jù)選取需要以及流動性大小等因素，這里主要考慮2007年以前成立的華夏上證50ETF，易方達深圳100ETF，華安上證180ETF，華夏中小板ETF和友邦華泰紅利ETF。由于華夏中小板ETF追蹤的是中小企業(yè)板價格指數(shù)，與滬深300指數(shù)的樣本股差異性很大，因此予以剔除。另外，從日均成交量的統(tǒng)計結果來看（見表2），友邦華泰紅利ETF流動性相對較差，也予以剔除。最終，本文選擇華夏上證50ETF，易方達深圳100ETF，華安上證180ETF對滬深300現(xiàn)貨指數(shù)進行復制。在用ETF擬合滬深300指數(shù)時，目標是盡量與指數(shù)收益相同，為此本文選用跟蹤誤差和回歸結果中的R2作為衡量擬合程度高低的指標，R

6、2越高，擬合程度越好。跟蹤誤差是每日跟蹤偏離度的標準差，跟蹤誤差越小表示擬合越好。四、期現(xiàn)套利的成本計算6對現(xiàn)貨來說，買入現(xiàn)貨的交易成本包括交易傭金、稅金、沖擊成本和等待成本等。由于本文采用ETF基金組合構建現(xiàn)貨，所以不考慮印花稅費用。對于ETF的交易傭金，上交所ETF傭金不超過交易金額的0.3%，起點5元，征管費0.004%，交易經(jīng)手費0.00045%；而深交所ETF傭金不超過成交金額的0.3%，征管費0.004%，交易經(jīng)手費0.011%，過戶費為0.1%。在此基礎上再考慮沖擊成本和等待成本，本文將買入股指現(xiàn)貨的交易成本費率定為0.3%。另外，本文假設買入股指現(xiàn)貨的交易成本與賣出現(xiàn)貨的

7、交易成本相等，均為0.3%。五、實證結果及結論分析這里選取從2013年2月1日至2013年4月26日的5分鐘高頻數(shù)據(jù)，對ETF合成的滬深300指數(shù)與股指期貨合約進行套利分析。通過時間匹配，最終得到ETF組合與股指期貨配對的有2544組數(shù)據(jù)。根據(jù)前文測定的參數(shù)值，將其代入無套利區(qū)間，計算出樣本期間內(nèi)滬深300股指期貨合約的無套利區(qū)間（圖1）。6通過數(shù)據(jù)對比可以發(fā)現(xiàn)，我國股指期貨市場的發(fā)展水平與前期相比出現(xiàn)了較好提升。第一，在樣本期間內(nèi)