證券投資分紅方案分析

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分紅方案分析投資收益的構(gòu)成上市公司分紅的規(guī)則與程序上市公司分紅的形式與內(nèi)容上市公司分紅水平分析上市公司分紅過程中的復(fù)雜狀態(tài)投資收益的構(gòu)成進(jìn)入1996年后，由于我國宏觀經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)及宏觀政策的轉(zhuǎn)變，我國股市出現(xiàn)了一個持續(xù)一年多的牛市行情。在這－輪行情中，追捧績優(yōu)股，熱炒公司業(yè)績成為與往年不同的最主要特點。如四川長虹、深發(fā)展等股票，因為公司業(yè)績優(yōu)異，股價一漲再漲，而一些公司業(yè)績較差的股票，其價格不漲反跌。投資者如果誤買了這些股票，就可能飽嘗牛市套牢之苦。投資者看中上市公司的業(yè)績，是一種巨大的進(jìn)步，這說明我國的投資者已經(jīng)逐漸走向成熟，我國的股市也逐步朝著健康的方向發(fā)展。但是我們也不能不看到，在我國目前的股市中，絕大多數(shù)人看中公司業(yè)績，并不是以公司業(yè)績來投資，而是用公司業(yè)績?nèi)ネ稒C，人們往往是將公司業(yè)績作為一個投機的題材，進(jìn)行短線炒作以博取差價。這種狀況的形成有其深刻的原因。一般來講，投資者看中上市公司的業(yè)績并不是投資的根本目的，其投資的根本目的是追求收益最大化。投資者獲取收益的大小，決定著投資者的行為方式。也就是說投資者行為完全受利益驅(qū)動，在特定的市場中，如果投資獲得的收益大于投機獲得的收益，投資者必然趨向于投資；如果投機獲得的收益大于投資獲得的收益，投資者必然傾向于投機。而投資者獲得收益的大小，首先與上市公司的分紅有關(guān)。上市公司分紅問題是一個關(guān)系到股票市場發(fā)展的、帶有根本性的問題，它直接涉及到上市公司能夠給股東多少投資回報。只有當(dāng)上市公司能夠支付給股東滿意的投資回報時，人們才愿意向上市公司投資，否則人們只能去投機，博取短線差價，而股市也只能成為一個高度投機的市場。應(yīng)當(dāng)注意的是，上市公司的分紅問題并不是一個簡單的數(shù)量比較問題，有些效益好的上市公司分紅比例不高，而投資者仍然愿意向這些公司長期投資，因為這些公司具有較好的成長性，投資者購買的是這些公司的未來，是為了獲取長期的差價收益。因此，在研究上市公司的分紅問題之前，我們有必要先對投資者收益的構(gòu)成進(jìn)行研究。 投資者購買股票，是為了獲得收益。而投資收益根據(jù)其來源和形式不同，又可以劃分為不同的組成部分。從總體上講，投資者的收益主要由兩部分構(gòu)成。－部分是股利收益，這種收益主要是通過上市公司分紅來實現(xiàn)。上市公司分紅又可以采用兩種方式，即派現(xiàn)金和送紅股。股利收益是投資者向上市公司投資而獲得的收益，因此是一種投資收益。另一部分是資本收益，這種收益也叫股票的買賣差價收益，即投資者低價買進(jìn)高價賣出股票所獲得的收益。許多人將這種收益看成是投機收益，這是不正確的。實際上，買賣差價收益也分為兩種不同的形式，一種是由于上市公司具有較高的成長性，在公司業(yè)績不斷提高的基礎(chǔ)上，其股票價格穩(wěn)定地增值，而使投資者獲得的長期差價收益。這種收益是因投資者長期投資而獲得的，所以是一種投資收益。有些上市公司雖然經(jīng)營業(yè)績不錯，但為了增強其成長性，在紅利分配時，采取少派現(xiàn)金多送紅股的方式，將更多的資金留作公司的發(fā)展資本。投資者購買這些公司的股票，雖然短期所獲得的現(xiàn)金收益較少，但手中股票增加，通過長期投資也可以獲得可觀的長期差價收益。另一種是通過投資者憑借各種影響股票價格的因素，捕捉市場機會，進(jìn)行股票短線炒作而獲得的短期差價收益。這種收益是投資者通過市場中短期投機的行為所得到的，因此是一種投機收益。在股票市場中，只有投資收益大于投機收益，投資者才能傾向于投資而減少投機，使市場中投資的人數(shù)大于投機的人數(shù)，股票市場才能成為穩(wěn)定健康的投資市場，否則股票市場只能是一個投機的市場。而投資收益大于投機收益的前提是上市公司的高投資回報和高成長性。上市公司的高投資回報和高成長性又是建立在上市公司業(yè)績不斷提高的基礎(chǔ)之上的。在發(fā)達(dá)國家，由于大部分上市公司有業(yè)績支撐，有能力支付給投資者較多的投資回報，或者具有較高的成長性，投資者獲得的投資收益不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投機收益，而且往往大于同期銀行存款利息。例如在美國，一年期銀行存款的利率為6％，所得利息要交納15％的聯(lián)邦稅，再減去通貨膨脹率3--4％，實際所獲利息是很少的。而投資于美國的股票市場，可獲得的投資收益較高。因此，在美國有60％以上的公民投資于股市。股市中投資的人數(shù)大大高于投機者人數(shù)。在投資者中又分為兩類人，一類人投資的目的是為了獲取上市公司的投資回報，是為了追求上市公司分派的現(xiàn)金。這一類人以老年人居多，考慮現(xiàn)時多于考慮未來。另一類人投資的目的是為了購買上市公司的未來，追求的是因上市公司的成長性而帶來的長期差價收益。這一類人以中青年居多，投資是為了將來養(yǎng)老。根據(jù)不同的投資目的，投資者可以加入不同的基金，由基金公司負(fù)責(zé)操作。有些公司在分紅時通過填表的方式向投資者提供一定的選擇，投資者既可以拿走公司分派的現(xiàn)金，也可以自動將現(xiàn)金放回公司，折成紅股以在將來獲取長期差價收益。美國的投資者獲得現(xiàn)金股利，要與其工資收入（超過5萬美元以上）一起交納15％－40％的所得稅，而獲得紅股則不用納稅，這對于向上市公司進(jìn)行再投資是一種鼓勵。在我國的股市中，幾乎90％以上的人是投機者，在少數(shù)的所謂投資者中，大部分人是被長期套牢的被動投資者。這種情況決定了我國股市只能是一個投機性的股市。而形成這一狀況的一個重要的原因就在于,我國的上市公司分紅水平普遍較低,上市公司的成長性較差，投資者所能獲得的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投機收益。目前，我國有許多上市公司平均每股派現(xiàn)不足0.10元，如果再扣掉20％的個人所得稅，投資者投資一年僅僅得到幾分錢，而在股市中炒作，股價經(jīng)常在不到一分鐘的時間內(nèi)跳高或跳低0.10元。既然如此，派現(xiàn)的幾分錢對投資者來講完全可以忽略不計，沒必要為幾分錢去進(jìn)行長期投資。我國還有許多上市公司的分紅額與市價比率不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于－年期銀行定期存款利率，甚至低于銀行的活期存款年利率。投資者如果不想投機，有錢最好存入銀行。如果投資者將錢存入證券公司，即使不買股票，按規(guī)定，證券公司要按銀行活期利率付給投資者利息。而投資者如果購買了這類股票，得到的回報率反而低于銀行的活期年利率，那還不如不投資。在這種條件下，投資者購買股票，只能是為了投機，沒有人去重視上市公司的分紅了。 從公司的成長性方面看,由于我國上市公司的業(yè)績普遍下降,絕大部分上市公司的成長性不高，加上市場狀況不好，投資者很難通過投資來獲得長期差價收益。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，從93年底到95年底，除少數(shù)業(yè)績與成長性非常好的公司，資本收益是正數(shù)外，其余絕大部分公司的資本收益是負(fù)數(shù)。在這種情況下，是沒有人會對上市公司進(jìn)行投資來獲取長期差價收益的，只能靠投機來獲取短期買賣差價。今年，由于股市出現(xiàn)持續(xù)上揚行情，許多人獲得了豐厚的資本收益。但是這種資本收益大部分是投資者通過投機炒作而獲得的短期買賣差價收益，而不是投資者通過投資而獲得的長期買賣差價收益。有兩方面的情況可以證明這一點。一是目前市場中的投資者，大多數(shù)是依靠中短線炒作來博取差價，股市一下跌或回檔，馬上就將資金全部撤出。而想長期投資，捂一年或幾年的人很少。二是股市中許多投資者雖然獲得較高的資本收益，但是從上市公司公布的今年的中期業(yè)績和分紅水平可以看出，大部分上市公司的經(jīng)營出現(xiàn)滑坡。這說明，近階段來投資者的資本收益絕大多數(shù)不是因上市公司的成長性而獲得的，而是憑借宏觀形勢的利好博取差價而得到的短期差價收益。為了改變我國股市這種不正常的局面，正確引導(dǎo)投資者的行為，使投機的股市轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y的股市，我們有必要對上市公司分紅問題進(jìn)行深入研究，努力提高上市公司給投資者的回報水平。從某種意義上來講，利益的引導(dǎo)，比強制性的監(jiān)管更為有效，創(chuàng)造使投資者的投資收益大于投機收益的條件,是一個關(guān)鍵。同時,我們應(yīng)當(dāng)看到，在市場上投機炒差價，我賺的錢就是你虧的錢，不過是羊毛出在羊身上。而投資者本身是不會創(chuàng)造社會財富的，在市場中只有上市公司才能創(chuàng)造社會財富，投資者應(yīng)當(dāng)去賺上市公司的錢。因為上市公司用了投資者的錢，就應(yīng)當(dāng)付給投資者合理的投資回報。上市公司分紅的規(guī)則與程序投資者獲得的股利收益主要來源于上市公司的凈利潤，它是通過上市公司分紅而得到的。上市公司分紅一般是在公司營業(yè)年度結(jié)束，公司年度決算和公布財務(wù)報告之后進(jìn)行的。大部分公司是在營業(yè)年度下一年的4月至7月進(jìn)行分紅。有一些公司，特別是含H股的上市公司，其公司章程規(guī)定一年進(jìn)行中期和年終兩次分紅。中期分紅一般只能在中期以前的利潤余額范圍內(nèi)分配，并且是在預(yù)期本年度結(jié)束時不會出現(xiàn)虧損的前提下方可進(jìn)行。上市公司分紅是上市公司對利潤進(jìn)行分配的一項重要內(nèi)容。公司利潤主要包括公司的營業(yè)利潤。投資收益和營業(yè)外收支凈額。上市公司對利潤進(jìn)行分配必須嚴(yán)格按《公司法》等有關(guān)法規(guī)的規(guī)定進(jìn)行。其分配順序如下：1．納稅。即向國家稅務(wù)機關(guān)依法繳納所得稅。納稅后的凈利潤稱為稅后利潤。2．彌補虧損。公司在上一年度存在虧損的必須彌補虧損，否則不能分紅。3．提取法定公積金（即法定盈余公積金）。《公司法》規(guī)定，公司在繳納所得稅和彌補以前年度的虧損后，應(yīng)當(dāng)提取百分之十的法定公積金。當(dāng)法定公積金的累計總額相當(dāng)于公司注冊資本總額的百分之五十時，可以不再提取。4．提取法定公益金。公益金主要是用于職工的集體福利方面的資金。《公司法》規(guī)定，公司應(yīng)當(dāng)在繳納所得稅和彌補公司的虧損后，再提取利潤的百分之五至百分之十列入公司的法定公益金。5．提取任意盈余公積金。這部分公積金并不是法定必須提取的，可以提取也可以不提。一般是根據(jù)公司章程或者由股東大會提議進(jìn)行提取。剩余利潤作為股利向股東分紅。6．分配優(yōu)先股股息。在上市公司中，如果有優(yōu)先股股東，則公司應(yīng)按照一定的股息率向優(yōu)先股股東分派股息。 7．向普通股股東分配股利。公司向普通股股東分配股利時，可以采取分紅利（即派現(xiàn)金）和送紅股的方式。如果分派現(xiàn)金，按有關(guān)稅法規(guī)定，公司要代扣20％的個人所得稅。有關(guān)的稅法還規(guī)定，送紅股也要繳納20％的個人所得稅，但目前難以執(zhí)行。上市公司分紅時，除了要嚴(yán)格按照以上的順序進(jìn)行外，還必須符合有關(guān)的法規(guī)要求。我國有關(guān)法律規(guī)定，公司當(dāng)年未盈利，或者流動資產(chǎn)不足抵償債務(wù)以及公司利潤未扣除各項應(yīng)繳納稅金、未彌補虧損、未提取法定盈余公積金和法定公益金時，均不能分紅。此外，公司分紅不得影響公司資產(chǎn)的完整性。不得有與公司章程相違背的分紅方案。上市公司分紅時，還要通過一定的程序來實現(xiàn)。第一，分紅預(yù)案公布日。上市公司分紅時，首先要由公司董事會制定分紅預(yù)案，具體確定本次分紅的數(shù)量，分紅的方式。安排召開股東大會或臨時股東大會的時間、地點及表決方式。以上內(nèi)容是由公司董事會向社會公開發(fā)布。第二，分紅方案批準(zhǔn)及宣布日。董事會制定的分紅預(yù)案必須經(jīng)過股東大會或臨時股東大會討論。如果未能通過，就要重新修改分紅預(yù)案。如果討論通過,獲得批準(zhǔn),則要公開公布分紅方案及實施的時間。按規(guī)定，股東大會討論分紅預(yù)案，其公司股票要停止交易一天。公司公布分紅方案，其公司股票要停止交易半天。第三，股權(quán)登記日。這是由公司董事會在分紅時確定的一個具體日期。凡是在此指定日期收盤之前購買了該公司股票。列入公司名冊的投資者都可以作為老股東，享受公司分派的股利。第四，除息（或除權(quán)）日。上市公司的股票，在分紅之前其股價中包含著股利因素，因此叫含息股（或含權(quán)股）。在公司分紅時，應(yīng)當(dāng)通過一定的技術(shù)處理將股價中的股利因素扣除掉，這種技術(shù)處理叫作股票的除息（或除權(quán)）。公司派現(xiàn)金時，要進(jìn)行除息處理，送紅股時要進(jìn)行除權(quán)處理。股票進(jìn)行除息除權(quán)處理一般是在股權(quán)登記日的下一個交易日進(jìn)行。股票進(jìn)行除息（或除權(quán)）的這一天就叫作除息（或除權(quán)）日。按規(guī)定，當(dāng)日分紅的股票應(yīng)當(dāng)以除息（或除權(quán)）指導(dǎo)價調(diào)整昨日收盤價。計算昨日收盤價的公式如下：（1）除息指導(dǎo)價＝股權(quán)登記日收盤價-股息(即每股派現(xiàn)額)股權(quán)登記日收盤價（2）除權(quán)指導(dǎo)價=--------------------------1+（平均每股送股數(shù)量）公司采用送紅股分紅，除權(quán)后，股價高于除權(quán)指導(dǎo)價時叫作填權(quán)，股價低于除權(quán)指導(dǎo)價時叫貼權(quán)。填權(quán)可以使投資者獲利，貼權(quán)則使投資者虧損。不管是獲利還是虧損，都具有一定的放大效應(yīng)，因為送股后投資者持有股票的數(shù)量比分紅前增加了。第五，送股交易日。滬市規(guī)定，公司所送紅股在除權(quán)日開盤前就通過計算機打入股東的股票帳戶，當(dāng)日即可與老股一起進(jìn)行交易。而深市規(guī)定，除權(quán)日只有老股可以進(jìn)行交易，除權(quán)后的第三日為送股交易日，在這一日開盤前，計算機將所送紅股打入股東的股票帳戶。第六，派現(xiàn)日。滬市派現(xiàn)金采取紅利權(quán)交易的辦法。每隔一定時期由上交所公布一批派現(xiàn)公司的名單和扣稅后各公司分派現(xiàn)金的數(shù)額，并且確定這些公司紅利權(quán)交易的開始時間及截止日期。在紅利權(quán)交易的時間內(nèi)，享受分紅的股東按照自己所持有分紅股票的數(shù)量以及每股扣稅后分派現(xiàn)金的數(shù)額填寫賣單，賣出紅利權(quán)，相應(yīng)的資金通過電子計算機系統(tǒng)自動打入股東的資金帳戶。而深市則是將公司分紅后的某一日確定為派現(xiàn)日，在這一天，電子計算機系統(tǒng)自動將公司分派的現(xiàn)金紅利（扣稅后的）打入股東的資金帳戶。深市的這種派現(xiàn)方式比較簡單，減少了投資者的麻煩，但是有許多證券公司無法打出分派現(xiàn)金的交割清單，不利于投資者查收與記帳。 上市公司分紅的形式與內(nèi)容在國外發(fā)達(dá)的證券市場中，上市公司分紅大致可以分為4種形式。（1）現(xiàn)金股利形式。即上市公司分紅時向股東分派現(xiàn)金。這種分紅方式可以使股東獲得直接的現(xiàn)金收益，方法簡便，是分紅的主要形式。但是在確定分派現(xiàn)金比例時，往往存在公司與股東之間的矛盾。分派現(xiàn)金過多，受到股東的歡迎，但是公司用于擴大再生產(chǎn)的資金就會減少，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。而分派現(xiàn)金過少，雖然公司擴大再生產(chǎn)的資金增加，但是股東的眼前利益受到影響，從而影響公司股票的價格。（2）股票股利形式。即上市公司以本公司的股票代替現(xiàn)金作為股利向股東分紅的一種形式。這種分紅形式即送紅股的形式。所送紅股是由紅利轉(zhuǎn)增資本或盈余公積金轉(zhuǎn)增資本形成的，屬于無償增資發(fā)行股票。由于所送股票是按股東所持股份的比例分派的，每位股東在公司擁有的權(quán)益不發(fā)生變化。同時，這種分紅方式只是使公司帳戶上的一部分留存收益轉(zhuǎn)化為股本，公司的資產(chǎn)及負(fù)債并未受到影響。送紅股方式的好處在于，現(xiàn)金股利可保留在公司內(nèi)部，防止其流出公司，既增加了公司的資本，又?jǐn)U大了公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動。股東活動分派的股票不需支付現(xiàn)金，而且在一些發(fā)達(dá)國家，獲得股票股利可以不繳納所得稅。（3）財產(chǎn)股利形式。即公司以持有的財產(chǎn)代替現(xiàn)金作為股利向股東分紅的一種形式。主要是以公司所持有的其它公司的有價證券作為股利發(fā)放。有時也可以用自己公司的產(chǎn)品等實物作為股利向股東分紅，這樣做既擴大了產(chǎn)品銷路又保留了現(xiàn)金。（4）負(fù)債股利形式。即公司用債券或應(yīng)付票據(jù)代替現(xiàn)金作為股利向股東分紅的一種形式。通過這種分紅形式，股東雖然沒有得到現(xiàn)金收益，但是通過股東對公司所享有的債權(quán)，可以獲得利息，也可達(dá)到股東的投資目的。在以上四種分紅形式中，現(xiàn)金股利形式是西方最普遍的一種分紅形式。目前，我國的上市公司主要采取現(xiàn)金股利和股票股利兩種分紅方式。在證券市場建立的初期，采取現(xiàn)金股利形式分紅的上市公司較少，隨著證券市場的發(fā)展，采取現(xiàn)金股利形式分紅的公司越來越多。在1995年的紅利分配中，滬市采取現(xiàn)金股利形式分紅的達(dá)到101家，深市達(dá)到73家，均超過分紅公司總數(shù)的半數(shù)以上。這說明在我國，現(xiàn)金股利形式已成為上市公司分紅的主要形式。此外，股票股利形式也是我國上市公司在分紅過程中采用的一種重要形式。但是在實踐中存在一些問題，正在逐漸規(guī)范，最主要的問題是股票股利應(yīng)當(dāng)包括哪些內(nèi)容。在這一問題上曾經(jīng)出現(xiàn)過兩種錯誤作法。 一種作法是將配股作為股票股利分紅。這種作法在前幾年非常流行，而且一度成為上市公司分紅的主要方式。配股實質(zhì)上是，一種有償增資發(fā)行，是上市公司發(fā)行新股的一種方式。上市公司配股時，需要股東花錢認(rèn)購，制定的配股價格雖然低于老股的價格，但實際上也是一種高溢價發(fā)行，一般上市公司制定的配股價都在2元多至6元多，最高的達(dá)到8元多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于面值。而且認(rèn)購配股后，一除權(quán)，老股價格立即大幅下降，股東并沒有從公司本身得到什么利益，反而還要向公司集資。有許多投資者，作了幾年公司的股東，沒有從公司分到l分錢，而且公司每年分紅時配股，還要交錢，因此投資者不滿地提出質(zhì)詢，到底是誰給誰分紅？一般來講，如果股市行情看漲時，股東還能通過配股在市場中博取一些差價。但是在前幾年股市持續(xù)低迷，許多投資者被嚴(yán)重套牢的情況下，有一些公司還采取配股的方式分紅，使投資者陷入進(jìn)退兩難的境地。例如某公司股票價格已大幅下跌至2.50元，投資者已被套得很深，但該公司卻推出了配股方案，每股配股價2.40元。股民不想配股，就得將手中已方虧很大的股票割肉賣出。如果不愿意冒著巨大虧損的風(fēng)險忍痛割肉，就得配股，否則配股除權(quán)后,手中的股票價格還要下跌?？墒菂⒓优涔傻脑?股民拿出資金已經(jīng)很困難，因此當(dāng)時市場中曾流傳著拿股民當(dāng)人質(zhì)，強行配股的說法。在市場低迷時，這種用配股代替分紅的作法，不僅對投資者造成很大的傷害，而且也不利于上市公司自身的發(fā)展。因為通過配股，不但可以節(jié)省分紅資金，而且可以大量集資，因此上市公司不是把精力放在如何搞好經(jīng)營多創(chuàng)造利潤方面，而是想方設(shè)法多找股民要錢，這種狀況怎么會有利于公司經(jīng)營管理水平的提高呢？還有一些經(jīng)營業(yè)績很差的公司，用配股代替分紅，來掩蓋公司的業(yè)績。甚至有個別不規(guī)范的公司，剛上市時只有資本幾十萬元，但是通過幾年的高比例配股，竟然是資本金擴充至一億5千萬元，而經(jīng)營業(yè)績卻越來越差。面對配股中出現(xiàn)的問題，證監(jiān)會曾幾次下文件，規(guī)定配股比例不能超過公司發(fā)行在外總股本的30％。但有許多公司采取先送股再按30％配股的方法,使剛送的紅股也參加配股,其實際配股比例突破了30％。由于上市公司在配股時出現(xiàn)的不正常規(guī)象，證監(jiān)會又對配股問題作出了新的規(guī)定，其中最重要的一條是上市公司凈資產(chǎn)收益率沒有達(dá)到10％以上的，不得配股。這一規(guī)定對亂配股的行為起到了很大的限制作用。但是天津的一家上市公司，本來公布的財務(wù)報告中凈資產(chǎn)收益率只有9％多一點。為了配股,又另請了一家會計師事務(wù)所重新核算,使凈資產(chǎn)收益率超過了10％。這實際上是一種打擦邊球的不規(guī)范的作法。隨著市場的逐步規(guī)范化，目前已經(jīng)將配股與分紅區(qū)分開來。配股已經(jīng)不能算作是分紅的一種方式。但是有些公司采取先配股，然后再派現(xiàn)金或送股的辦法。這樣，不但是剛配的股票也參加送股使股本迅速擴大，而且是先拿股民的錢，再分給股民錢，上市公司等于沒出錢。分紅變成了一種游戲。因此有必要對配股的時間進(jìn)行限制性規(guī)定，配股時間與分紅時間保持一定間隔。另一種作法是將公積金轉(zhuǎn)增資送股與紅利轉(zhuǎn)增資送股混淆起來，均作為分紅的內(nèi)容。送股屬于無償增資，即上市公司擴充股本增發(fā)股票，股東在認(rèn)購時不用花錢。由于送股的形成方式不同，因此上市公司向股民送股時，不一定都是分紅。送股按照形成方式可以分為紅利轉(zhuǎn)增資形式的送股和公積金轉(zhuǎn)增資送股，后者又分為盈余公積金轉(zhuǎn)增資形式的送股以及資本公積金形成的送股。紅利轉(zhuǎn)增資是指上市公司分紅時，不是將現(xiàn)金紅利分給股東，而是將其留在公司內(nèi)部，轉(zhuǎn)為資本，相應(yīng)地將一定比例的股票作為股利送給股東。紅利轉(zhuǎn)增資送股，屬于上市公司分紅的內(nèi)容。盈余公積金是從公司稅后利潤中提取的一種公積金。由于盈余公積金的來源是公司的凈利潤，是通過分配形成的，因此盈余公積金與未分配利潤在性質(zhì)上可以認(rèn)為是相同的。所不同的是，盈余公積金具有指定的用途。盈余公積金的用途是彌補公司虧損，擴大公司生產(chǎn)經(jīng)營和增加公司注冊資本及分派紅利。我國《公司法》規(guī)定，股份有限公司用法定盈余公積金轉(zhuǎn)為股份，所留存的該項公積金不得少于注冊資本的25％。應(yīng)當(dāng)注意的是，有關(guān)文件還規(guī)定，公司無盈利時，一般不得分派股利。但當(dāng)公司的法定盈余公積金超過全部注冊資本的50％時，經(jīng)批準(zhǔn)，可以按不超過注冊資本的一定比例（我國股份制企業(yè)規(guī)定6％）分派紅利。資本公積金是指從公司的利潤以外的收入中提取的一種公積金。其主要來源有股票溢價收入、財產(chǎn)重估增值以及接受捐贈資產(chǎn)等。資本公積金的來源不是公司的利潤，因此資本公積金轉(zhuǎn)增資本送股不能作為上市公司分紅的一種內(nèi)容（除了美國的少數(shù)州之外）。資本公積金的用途是擴大公司生產(chǎn)經(jīng)營活動和增加公司注冊資本，我國沒有對資本公積金轉(zhuǎn)增資本的數(shù)量進(jìn)行規(guī)定。有些國家的公司法規(guī)定了在法定盈余公積金不足彌補虧損的前提下，可以用資本公積金彌補虧損。 目前，我國的許多上市公司在分紅時，往往將公積金轉(zhuǎn)增資本送股與紅利轉(zhuǎn)增資本送股混在一起，作為紅股向投資者分紅。這不僅是一種概念上的混淆，而且這種作法對實際也存在一些害處。首先這種作法容易掩蓋公司的不良業(yè)績，分紅時現(xiàn)金不夠，用股票湊。其次，濫用資本公積金高比例送股作為分紅，容易引起股市過度投機，而由于每股凈資產(chǎn)被嚴(yán)重稀釋，平均每股的業(yè)績大幅降低。因此股價一除權(quán)后，就很難上漲，甚至不斷下滑。股民形象地把這種情況叫作一除權(quán)就死。例如廈華電子股份有限公司，公布的分紅方案為每10股送8股，投資者以為這家公司業(yè)績很好，將其股票炒至20多元，除權(quán)后，在大盤不斷上漲的情況下，該股票卻難以上漲。至8月底公布中期業(yè)績時，該公司每股收益只有4分錢，消息一出，其股價應(yīng)聲跌去幾元錢，其股東損失慘重。再次，還有一些新上市的公司，在發(fā)行股票時，采取縮容上市的辦法，減少公司的總股本，待上市后，利用分紅，通過資本公積金高比例送股的辦法再將股本進(jìn)行擴充。這種作法，既節(jié)約了本省上市的計劃額度，又應(yīng)付了股東的分紅需要。純粹是一種鉆政策空子，欺騙股東的行為。證監(jiān)會已下發(fā)文件對縮股上市的作法進(jìn)行制止。同時，證監(jiān)會于96年7月25日頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司行為若干問題的通知》，該《通知》第四條規(guī)定：上市公司的送股方案必須將以利潤派送紅股和以公積金轉(zhuǎn)增股本予以明確區(qū)分，并在股東大會上分別作出決議，分項披露，不得將二者均表述為送紅股。這一規(guī)定具有重要的意義。它嚴(yán)格區(qū)分了以送股方式分紅的內(nèi)容，為規(guī)范上市公司的分紅行為創(chuàng)造了條件。但是我們應(yīng)當(dāng)看到，由于我國上市公司絕大部分都是通過高溢價發(fā)行的股票，致使公司形成了大量的資本公積金。有些公司，資本公積金大于公司股本幾倍，公司中這種大量資本公積金的存在，為高比例送股提供了條件。如果不加控制地讓公司隨意送股，將會擾亂市場交易。因此有必要對資本公積金的數(shù)量以及轉(zhuǎn)增資本的比例進(jìn)行控制。上市公司分紅水平分析我國上市公司分紅水平如何，是一個需要認(rèn)真研究的問題。為了考察我國上市公司分紅水平，我們對上市公司1995年的分紅方案進(jìn)行了分析，分析的范圍包括1995年底以前在深滬兩地上市的公司。分析的對象僅限于各上市公司中的A股分紅方案，不涉及B股及H股的分紅方案。到1995年底為止，深市共有上市公司127家，滬市為184家。其中，深市有9家公司因95年虧損而不分紅，有24家公司利潤轉(zhuǎn)存下年分配。滬市有6家公司因95年虧損而不分紅，有30家公司利潤轉(zhuǎn)存下年分配。以上公司不在分析之列。如果將上市公司的分紅額與不同指標(biāo)進(jìn)行比較，可以顯示出不同的分紅水平。下面將95年深滬兩市與上市公司分紅有關(guān)的指標(biāo)平均數(shù)值列表如下：(表略)注：①平均市價為投資者平均投資于每一股的投資水平，投資時的交易費用忽略不計。②以送股公司總數(shù)為分母計算。③以派息公司總數(shù)為分母計算。數(shù)值為扣稅后數(shù)值。④以95年全部上市公司總數(shù)為分母計算，只送股的公司分紅額按每送1股相當(dāng)于派息1元折算。只派息的公司派息額即為分紅額，又送股又派息的公司，其分紅額等于送股折算金額加上派息額。從上表可以看出：1．深市平均每股收益略低于滬市，而平均每股凈資產(chǎn)略高于滬市，因此，深市凈資產(chǎn)收益率低于滬市l(wèi)．36個百分點。2．深市平均每股送股數(shù)量、平均每股派息額和每股分紅額均略高于滬市。 3．如果將平均每股分紅額與平均每股收益進(jìn)行比較，考察在收益中分紅所占比例（分紅率），兩個市場均為67％左右，水平比較一致，如果加入派息時扣稅部分，兩個市場分紅率均為70－80％左右，說明我國上市公司收益中，分紅部分所占比例較高。4．如果將平均每股分紅額與面值比較，可以看出，以面值平均購買原始股或以一元為單位折股的公股具有較高的投資價值。其投資收益率，深市為16．3％，滬市為17．93％，兩個市場的分紅水平均高于同期銀行定期儲蓄利率和購買國債的債息率。5．如果將平均每股分紅額與平均每股凈資產(chǎn)比較，可以看出上市公司資本回報水平，深市為6.41％，滬市為7.18％，均低于同期銀行定期儲蓄利率和購買國債的債息率，說明按上市公司資本計算的回報水平偏低。6．如果將平均每股分紅額與平均市價進(jìn)行比較，深市平均每股市價為4.986元，滬市為8.518元，深市比滬市低3.532元；而平均每股分紅額，深市為0.202元，滬市為0.179元，深市比滬市高0.023元。因此，從投資者角度比較的投資回報水平，深市為3.269％，滬市為2.10％，深市比滬市高出1.556倍。但是，兩個市場的投資收益水平均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行定期存款利率和購買國債的債息率。如果只從分紅的情況看，投資者投資回報是很低的。在股票市場中，由于投資者是最重要的投資主體，股票的市場價格反映了投資者投資的成本與水平，上市公司給予投資者投資回報的高低，直接影響著股市的發(fā)展，因此，有必要從投資者的角度對投資回報問題進(jìn)行更進(jìn)一步的分析。在分析中，各公司派現(xiàn)額指標(biāo)采用扣稅后數(shù)額，即投資者實際所得額。因為各公司公布的派現(xiàn)額有的含稅，有的不含稅，而且扣稅比例不同，只有不含稅的派現(xiàn)額可以得到較完整的數(shù)據(jù)，而含稅的派現(xiàn)額無法得到完整的數(shù)據(jù)，因此不能將含稅的派現(xiàn)額作為統(tǒng)一的指標(biāo)。此外，研究上市公司派現(xiàn)額是為了與其它投資方式進(jìn)行比較，銀行儲蓄獲得利息及購買國債獲得債息，都是不扣稅的。因此，上市公司派現(xiàn)額應(yīng)取扣稅后的數(shù)額，才能在統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行比較。在分析中，各公司送股包含紅利轉(zhuǎn)增資送股和資本公積金轉(zhuǎn)增資送股，后者不應(yīng)屬于分紅內(nèi)容，因此將其進(jìn)行了分離。各公司所送紅股，按照慣例，每送一股折算為派現(xiàn)金一元，以便于比較。上市公司派現(xiàn)金額加上送股折算金額為上市公司的分紅額。此外，各上市公司的股票均按照95年每一周收盤價計算出年平均價，作為投資者95年購買各種股票的投資成本。根據(jù)以上條件，我們對上市公司的95年分紅方案進(jìn)行了分析，按照分紅額與平均市價比率的高低對上市公司進(jìn)行排序。見附表。（表略）從表中可以看出，分紅額與平均市價比率，深市最高為蘇常柴,10.49％；滬市最高為華北制藥,7.16％,均低于同期銀行一年定期存款利率10.98％的水平。而高于同期銀行活期存款年利率3.15％水平的，在深市有53家,占全部公司的41.73％；滬市僅為35家,占全部公司的19.02％。低于同期銀行活期存款利率3.15％水平的，深市為58.27％；滬市則高達(dá)80.98％。深市最低比率為蘇三山，0.34％；滬市為膠帶股份，0.29％。分紅額與平均市價比率的平均值，深市為3.26％,滬市為2.1％，可以看出深市比滬市高出1.169％。同時可以看出,兩個市場分紅水平均較低，深市水平略高于同期銀行活期存款年利率，而滬市水平大大低于同期銀行活期存款年利率水平。如果與同期一年定期存款利率相比，深市低3.36倍，滬市低5.23倍。因此，如果只從分紅角度講，投資者有錢不如存銀行或買國債，兩個市場均未體現(xiàn)出投資價值。而且，1995年，我國股市是處于低谷時期，平均股價較低，計算出的分紅額與平均市價比率相對來講是較高的，1996年，我國股市全面上漲，如果用此時的股價與分紅額進(jìn)行比較，比率還會大幅降低?？傊?，我國上市公司分紅水平是比較低的，但是在有些情況下，分紅水平低也不一定不正常。一是上市公司收益較好，但是為了公司將來的發(fā)展，而多積累資金，少分紅。二是上市公司成長性很好，其股票穩(wěn)定增值，投資性資本收益比較可觀，相對分紅水平較低。 首先，從上市公司收益分配來看，分紅率（分紅額與收益比率）體現(xiàn)了上市公司的分配政策，直接反映了上市公司分紅額占收益的比例。在我國，深市平均分紅率為67.53％（扣稅后），滬市平均分紅率為67.19％(扣稅后），而美國一般分紅率在60％左右，說明我國的分紅率并不低。其次，我國大部分上市公司的成長性并不高。1995年，絕大部分上市公司的資本收益是負(fù)數(shù)，1996年，由于股價不斷上漲，上市公司的資本收益增加很多。但是資本收益的增加，并不是建立在上市公司成長性提高的基礎(chǔ)上的。因為從1996年中期業(yè)績公告中可以看出，與1995年相比，許多上市公司的業(yè)績都出現(xiàn)了滑坡。深市虧損公司從10家擴大到16家,滬市虧損公司從6家擴大到10家。許多公司由于業(yè)績滑坡幅度較大，中期報告一公布，股價應(yīng)聲而跌，股民稱其為報表炸彈。例如中川國際這家上市公司，在96年4月就發(fā)現(xiàn)其對烏干達(dá)一電站的投資出現(xiàn)重大問題，但卻仍公布95年分紅方案為每十股送四股，收益為0.52元，引起投資者熱炒其股票，其股價被炒至十幾元。該公司在96年8月底公布的96年中期財務(wù)報告中才承認(rèn)其投資出現(xiàn)巨額虧損，平均每股虧損0.77元，因此十送四的分紅方案被迫取消。消息一出，該公司的股票在兩天的時間里,從11.99元狂跌至5.50元，給股東造成巨大的損失。我國上市公司分紅率不低，成長性不高，而分紅水平很低，這是一種不健康的狀態(tài)。它促使投資者不重視投資，助長投機，使股市缺乏健康發(fā)展的條件。而投資者不重視投資，不重視分紅，又使上市公司逃避必要的監(jiān)督，不利于上市公司的健康發(fā)展。從以上的分析可以看出，我國上市公司分紅水平較低,而且,分紅水平低并不是因為上市公司考慮其發(fā)展，為了多積累而造成的。其主要原因在于上市公司股票價格較高，而業(yè)績水平較低。首先，我國上市公司股票都是通過高溢價方式發(fā)行的。面值一元的股票，往往定價6--7元，甚至十幾元發(fā)行。一級市場的高溢價發(fā)行，使二級市場只能在高價區(qū)炒作，這不僅提高了投資者的購股成本，增加了投資風(fēng)險，而且,由于上市公司錢來得容易,往往不重視生產(chǎn)經(jīng)營管理，拿著股東的錢，亂投資，搞投機，使企業(yè)業(yè)績水平下降。而業(yè)績水平下降，在前幾年可以通過分紅時配股進(jìn)行掩蓋。在95年分紅時，一個很突出的現(xiàn)象是通過動用溢價發(fā)股而形成的資本公積金高比例送股來掩蓋業(yè)績的不良狀況。其次,我國的上市公司，絕大部分仍然是轉(zhuǎn)企不轉(zhuǎn)制,許多公司董事長由上級主管任命。國家股缺乏規(guī)范的、人格化的代表，公司中的大股東，一票說了算，公司內(nèi)部缺乏真正的監(jiān)督機制，不尊重社會股東的權(quán)益，不思給社會股東合理回報的現(xiàn)象非常普遍。而恰恰是社會股東通過高溢價購買了公司股票，為公司作出了巨大的奉獻(xiàn)，與其他股東相比，得到的回報卻比較低。再次，上市公司本應(yīng)是我國企業(yè)中的排頭兵，但是有許多由國有企業(yè)改組的公司，原有設(shè)備就比較落后，本應(yīng)重視更新改造，提高企業(yè)的科技含量。但是企業(yè)改組為公司后，雖然通過發(fā)行股票籌集了大量的資金，但不是搞內(nèi)涵擴大，而是盲目地搞規(guī)模擴大，使企業(yè)固定資產(chǎn)無法更新，生產(chǎn)力水平難以提高，極大地影響了公司在市場中的競爭能力，導(dǎo)致公司業(yè)績不斷滑坡。從96年上市公司中期報告中可以看出，公司業(yè)績滑坡的情況已經(jīng)到了非常嚴(yán)重的地步，如果今年下半年，這種趨勢未能改變，96年上市公司分紅水平也將大打折扣。 最后，上市公司與股票市場兩層皮，缺乏互相聯(lián)系、互相制約的內(nèi)在機制。在健康的股市中，股票價格主要是由公司的業(yè)績決定的，而股票價格的高低，對公司業(yè)績又起到一種客觀評價的作用。如果公司業(yè)績不好，股票價格降低，投資者因利益受到損害，必然要在公司內(nèi)部采取用手投票的方式對公司領(lǐng)導(dǎo)層施加內(nèi)部壓力，或者在股票市場中采取用腳投票的方式表態(tài)，給公司領(lǐng)導(dǎo)層施加外部壓力，迫使公司領(lǐng)導(dǎo)層不斷努力提高公司的經(jīng)營水平及業(yè)績水平，改變公司的形象。而我國的上市公司國家股占大頭，社會股東難以施加內(nèi)部壓力。在股票市場中,投機者占多數(shù),股票價格主要由各種投機因素與題材決定，不能對公司業(yè)績起到正確的評價作用，上市公司與股市互相脫節(jié)，公司虧損，其股票卻可以炒出天價。公司業(yè)績提高，也僅僅是被投機者當(dāng)作－個借口或炒作題材進(jìn)行投機。在這種過度投機的情況下，市場失真，使投資者不重視投資，使上市公司不重視給予股東的投資回報。要改變以上的不正常狀況，必須從投資者、上市公司、股票市場三方面抓起。第一，要提高投資者素質(zhì)，轉(zhuǎn)變投資理念，增強投資意識，規(guī)范機構(gòu)投資者行為。第二，要使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)科學(xué)化，形成內(nèi)部制約機制，尊重社會股東的權(quán)益，提高公司高科技含量，走內(nèi)涵化道路，提高經(jīng)營管理水平，增強公司在市場中的競爭能力。第三，加強股票市場的基本建設(shè)，規(guī)范交易行為,嚴(yán)格監(jiān)管,嚴(yán)格禁止操縱市場價格的過度投機行為。培育投資者，建立股市與上市公司的內(nèi)在聯(lián)系機制，使股價變動能真正反映上市公司的業(yè)績水平及成長性，促使股票市場健康地向前發(fā)展。上市公司分紅過程中的復(fù)雜狀態(tài)我們對上市公司1995年分紅方案進(jìn)行了統(tǒng)計分析，在研究中感到困難很大。主要原因在于，目前我國上市公司在分紅過程中的操作及信息公布上很不規(guī)范，致使上市公司分紅過程中出現(xiàn)非常復(fù)雜的狀態(tài)，以致于想按照一種統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)對上市公司分紅方案進(jìn)行比較都很困難。1．從分紅的時間上看，可分為幾種情況：（1）3年分一次紅利。例如四川電器和山東農(nóng)藥兩家公司均是將93年、94年和95年的紅利一并分配；(2)2年分一次紅利。例如北京天龍、鞍山信托等公司將94年與95年紅利一起分配；(3）一年分一次紅利。這是大多數(shù)上市公司的作法；(4)1年分兩次紅利。例如廣州廣船、上海石化等有H股的公司,一般采取了每年中期和末期兩次分紅的辦法。為了統(tǒng)一比較的標(biāo)準(zhǔn)，對于3年分紅一次或2年分紅一次的公司,必須求出一年分紅數(shù)量的平均值。對于一年分紅兩次的公司,必須將中期分配加上末期分配的數(shù)額以求出一年的分紅數(shù)值。2．從分紅的形式上看，可以分為幾種情況：(1)只派現(xiàn)金。目前，已經(jīng)有越來越多的公司采取了派現(xiàn)金分紅的形式；(2）只送紅股。例如四川長虹等公司將紅利轉(zhuǎn)增資送股而不派現(xiàn)金；（3）既派現(xiàn)金，又送紅股。例如深中集95年的分紅方案為每10股送3股紅股并派3元現(xiàn)金。為了統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，我們將上市公司每送一股折為派現(xiàn)金1元。3．從上市公司公布的派現(xiàn)金額是否含稅，可分為下列幾種情況:(1)含稅。即上市公司公布的分派現(xiàn)金的數(shù)額是沒有扣除個人所得稅的，例如深振業(yè)公司公布每10股派2元是含稅的；（2）不含稅。即上市公司公布的分派現(xiàn)金的數(shù)額已扣掉個人所得稅，例如渝三峽公司公布的每10股派0.4元是已扣稅的；（3）同時公布含稅與扣稅后兩種分派現(xiàn)金指標(biāo)的。目前同時公布含稅與扣稅兩種分派現(xiàn)金指標(biāo)的公司比較少，而且扣稅的比例也不相同。例如渝開發(fā)公司每10股派2元，扣稅后為1.80元，扣稅比例為10％，而鄂猴王每10股派1.50元，扣稅后為1.20元，扣稅比例為20％。由于各公司扣稅比例不同，對于上市公司只公布含稅或只公布不含稅分派現(xiàn)金的指標(biāo)，無法按照統(tǒng)一比例推算，很難形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，造成資料采集的困難。因此，證監(jiān)會有必要對上市公司作一規(guī)定，要求上市公司在公布分派現(xiàn)金情況時，必須同時明確公布含稅和扣稅后兩種數(shù)額，以便對上市公司進(jìn)行統(tǒng)一的比較。 4．從送股的內(nèi)容看，可分為三種情況：（1）紅利轉(zhuǎn)增資送股。例如川長江分紅方案為每10股送10股，均是由紅利轉(zhuǎn)增資送股；（2）盈余公積金轉(zhuǎn)增資送股。例如陜民生分紅方案為每10股送2股，其中用紅利轉(zhuǎn)增資本2254.5萬元，動用439.7萬元盈余公積金轉(zhuǎn)增資本送股；（3）資本公積金轉(zhuǎn)增資送股。例如新世界每10股送8股，其中有6股是由資本公積金轉(zhuǎn)增資本送股的。在95年的分紅方案中，許多上市公司將送股的內(nèi)容混淆，將資本公積金轉(zhuǎn)增送股也作為分紅，這是完全錯誤的。而要將這些不屬于分紅的送股進(jìn)行分離，又比較困難。許多送股的公司根本沒有明確說明送股中有多少比例是紅利轉(zhuǎn)增資送股，有多少比例是資本公積金轉(zhuǎn)增資送股。其中有些公司在股東大會分紅公告或公司年終財務(wù)報告中提到分紅時動用了多少萬元資本公積金轉(zhuǎn)增資本，我們可按其與可分利潤的比例推算資本公積金送股的比例，但是也有一些公司沒有作出說明,使資本公積金送股進(jìn)行分離很困難。因此，證監(jiān)會關(guān)于上市公司送股方案必須將以利潤派送紅股和以公積金轉(zhuǎn)增股本予以明確區(qū)分的規(guī)定是非常正確的。5．從分紅資金范圍上看，可分為四種情況：（1）用全部當(dāng)年可分紅利潤分紅。這是指上市公司將當(dāng)年可分紅利潤，通過分紅全部分光；(2）用一部分當(dāng)年可分紅利潤分紅。這是指上市公司并未將當(dāng)年可分紅利潤一次全部分光，而是拿出其中的一部分進(jìn)行分紅,另一部分則作為未分配利潤結(jié)轉(zhuǎn)下年；（3）用上年未分配利潤與當(dāng)年可分紅利潤進(jìn)行分紅。這種情況使上市公司分紅范圍擴大，平均每股的分紅水平可以提高。應(yīng)注意，上年未分配利潤與公司上年未分配不同，它是在上年分配之后結(jié)余的利潤。可以轉(zhuǎn)入本年度參與分紅；(4）因上年（或幾年）未分配，將上年應(yīng)分紅的全部利潤與今年可分紅利潤一并分配。6．從參與分紅的主體看，可以分為兩種情況：（1）同一公司中，國家股、法人股股東和個人股股東一起參與分紅。但是往往分紅方案不同。國家股、法人股等公股股東一般是派現(xiàn)金，而個人股股東一般是送紅股（按與派現(xiàn)等值來送股）；(2）同一公司中A股股東與B股或H股股東一起參與分紅。一些上市公司既發(fā)行了A股，又發(fā)行了B股或H股，這些上市公司在分紅時，往往向A股股東送股，而向B股或H股股東派現(xiàn)金。一般來說，個人股股東在分紅時愿意上市公司送股，因為派現(xiàn)金對其高價購買的股票來說，微不足道。而送股在市場看好時，可以賣出好價錢，即通過填權(quán)獲取更大的收益。國家股和法人股股東或B股與H股股東則不同，他們往往愿意派現(xiàn)金，因為這些股東手中的股票成本較低，派現(xiàn)金可直接獲得可觀的收益，送紅股對他們意義不大，搞不好送股后貼權(quán)，反而會使自身利益受到損害。特別是對國家股與法人股等公股股東而言，如果參與送紅股，分紅后，所得紅股還屬于公股，暫時不能上市流通，無法變現(xiàn)，利益將大大受到影響。作為上市公司來講，他們愿意送股，一方面順應(yīng)了個人股股東的愿望，另一方面可以使大量現(xiàn)金保留在公司內(nèi)部。但是上市公司不敢違背公股股東和B股或H股股東的意志，因此在分紅時，往往出現(xiàn)上述情況。這是一種不合理的分配行為,所以1996年7月25日證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范上市公司行為若干問題的通知》中明確規(guī)定,不得向一部分股東派發(fā)現(xiàn)金紅利而向其他股東派發(fā)股票紅利,從而解決了這個問題。