上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析

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　　上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析內(nèi)容摘要:本文利用我國上市公司的數(shù)據(jù)分析影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素,面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果顯示,資本結(jié)構(gòu)與國內(nèi)生產(chǎn)總值實際增長率、實際貸款利率和市場資本化率、盈利能力、流動性等變量顯著負相關(guān);與通貨膨脹率、金融相關(guān)比率、公司規(guī)模、成長機會和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等因素顯著正相關(guān)。　　關(guān)鍵詞:上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素　　　　現(xiàn)代財務(wù)理論研究表明,資本結(jié)構(gòu)不僅影響公司市場價值,而且與公司治理、宏觀經(jīng)濟運行密切相關(guān)。Modigliani和Miller(1958)認為,在完善的資本市場中,如果不存在稅收、破產(chǎn)成本以及代理成本的影響,企業(yè)市場價值將與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但在現(xiàn)實經(jīng)濟中,由于資本市場不可能是完善的,并且存在著稅收、代理成本及破產(chǎn)成本等因素的影響,因此資本結(jié)構(gòu)與其市場價值息息相關(guān)。在一個不完善的資本市場中,不同的企業(yè)面臨著不同的融資工具,不同的融資工具有著不同的融資成本?！　∮捎谥贫拳h(huán)境的特殊性,我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素更為復(fù)雜,影響國外資本結(jié)構(gòu)的因素是否以同樣的方式影響著我國上市公司資本結(jié)構(gòu)?本文對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證研究,以期為我國企業(yè)選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供借鑒?！　　　⊙芯吭O(shè)計　　　　(一)變量設(shè)置　　檢驗宏觀經(jīng)濟因素和金融深化因素對資本結(jié)構(gòu)形成的影響是本實證部分的主要目的。本文將公司的資本結(jié)構(gòu)定義為資產(chǎn)負債比,即以資產(chǎn)負債率為因變量;資本結(jié)構(gòu)的解釋因素主要包括基本宏觀經(jīng)濟指標(biāo)、金融深化指標(biāo)、公司特征因素。對于基本宏觀經(jīng)濟指標(biāo),選擇國民經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、實際貸款利率指標(biāo);對于金融社會指標(biāo),本文借鑒Rajan和Zingales(1995)的方法,用“債券市場資本總額/國內(nèi)生產(chǎn)總值”反映債券市場的發(fā)展程度MB;用“金融機構(gòu)(包括各類銀行、信用社等)對民間的貸款/國內(nèi)生產(chǎn)總值”反映銀行體系的發(fā)展程度BANK;選取較為常用的六個指標(biāo):盈利能力、公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、流動性、收益變動性,這有助于比較與現(xiàn)有文獻的相似性和差異性。主要變量設(shè)置(見表1)?！　　　?二)期望關(guān)系預(yù)測 　　國內(nèi)生產(chǎn)總值實際增長率。當(dāng)經(jīng)濟增長率較高時,經(jīng)濟處于高漲、繁榮時期,企業(yè)的盈利水平較高且有良好的預(yù)期。因此從理論上講,企業(yè)財務(wù)杠桿的變化應(yīng)與經(jīng)濟增長率的變化呈同向關(guān)系。　　通貨膨脹率。通貨膨脹率高會迫使公司在對投資項目進行評估時使用更高的折現(xiàn)率,這往往會導(dǎo)致只有很少的項目會被采用,企業(yè)的成長性因此而受到損害,這對資本結(jié)構(gòu)也會產(chǎn)生間接的影響,預(yù)期與負債率呈負相關(guān)關(guān)系?！　嶋H貸款利率。預(yù)期當(dāng)實際貸款利率上升時(意味著債權(quán)融資成本上升),企業(yè)會更多地采用股權(quán)融資和較低的財務(wù)杠桿比率。　　金融相關(guān)比率。公司發(fā)展與運營所需要的資金能得到及時滿足,融資選擇更具多樣化,有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化?！　」善笔袌鲆?guī)模與債券市場規(guī)模。市場規(guī)模指標(biāo)反映了上市公司從資本市場中獲得債務(wù)融資額大小,預(yù)期與公司資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系?！　∮芰?。盈利能力越強的公司就越容易進行內(nèi)部融資,因此高盈利能力的公司通常具有較低的財務(wù)杠桿水平。而權(quán)衡理論認為,公司的資產(chǎn)負債率是破產(chǎn)成本與稅蔽效益間權(quán)衡的結(jié)果,高盈利能力的公司破產(chǎn)可能性較小,所以理性的公司會提高資產(chǎn)負債率以充分享受負債帶來的稅蔽效應(yīng)?！　」疽?guī)模。公司規(guī)模越大,多元化經(jīng)營的可能性就越大,從而更加有效地分散了風(fēng)險,在其他條件給定的情況下,大公司破產(chǎn)的概率要小于小公司。因此,公司的規(guī)模越大,其財務(wù)杠桿也將越高?！　〕砷L機會。根據(jù)權(quán)衡理論,對于具有高成長性的公司來說,破產(chǎn)的成本相當(dāng)大,因此這些公司往往進行權(quán)益融資。與該觀點相反,優(yōu)序融資理論認為高成長性的公司往往缺少資金,內(nèi)部融資較為困難,從而不得不選擇次優(yōu)的債務(wù)融資?！　≠Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)。一般認為,企業(yè)可用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多,即擔(dān)保能力越強,其發(fā)行債券或借款的成本就越低,因而將更多地采用債務(wù)融資方式,以降低其總的資本成本。因此,資產(chǎn)擔(dān)保能力與資產(chǎn)負債率正相關(guān)?！　×鲃有?。一方面,公司的流動比率越高,就說明公司越有能力支付到期的短期債務(wù),因此公司就可能增加短期負債。另一方面,公司流動比率高,說明公司具有較多的流動性資產(chǎn),并有可能使用這些流動性資產(chǎn)來作為新的投資資金,從而減少對債務(wù)的需求。所以,公司的流動資產(chǎn)比率對財務(wù)杠桿的比率起到反向的影響。　　　(三)樣本選取 　　本文所使用的公司數(shù)據(jù)來自于B的相關(guān)系數(shù)都很高,根據(jù)klein法則,相關(guān)系數(shù)大于調(diào)整系數(shù)的變量所造成的多重共線性不利于結(jié)果分析,所以應(yīng)舍棄變量BANK。同理,GDPG、CPI之間也存在高度線性相關(guān),所以應(yīng)對這兩個變量有所取舍。最后給出的估計結(jié)果是經(jīng)過篩選變量后的結(jié)果?！　淖罱K估計結(jié)果看,除了變量TANG、IV、RLL外,其余變量在90%的置信水平下,都與被解釋變量LEV顯著相關(guān)。實證結(jié)果顯示,大多數(shù)解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系與預(yù)期結(jié)果一致,但通貨膨脹率對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響完全相反。　　　　研究結(jié)論　　　　實證研究結(jié)果顯示:　　我國政府對存貸款利率的限制使得債務(wù)融資實際利率很低,甚至連續(xù)幾年出現(xiàn)了負利率。所以通貨膨脹率與負債率呈正相關(guān)關(guān)系。金融增長指標(biāo)FIR與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系。我國金融增長主要源于制度變遷中貨幣化水平M2和全部銀行貸款的提高,金融結(jié)構(gòu)變化的貢獻相對微弱,金融增長在很大程度上是金融資產(chǎn)總量在原有結(jié)構(gòu)及金融制度框架上的簡單擴張。所以,公司融資大部分的仍然是銀行債務(wù)融資,而且是短期債務(wù)融資?！　∮芰εc資產(chǎn)負債率之間的負相關(guān)關(guān)系與所有國內(nèi)相關(guān)方面的研究是一致的。由于我國資本市場各項制度上不完善,市場亦不成熟,于是形成股票融資中過高的發(fā)行價格和幾乎沒有的分紅壓力以及市場監(jiān)管,使得權(quán)益融資具有低成本和軟約束的優(yōu)勢,而盈利能力強的公司由于容易滿足有關(guān)部門規(guī)定的股票融資條件,自然傾向于股權(quán)融資,負債率較低。　　成長機會與資產(chǎn)負債率之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。因為成長性好的公司,投資機會較多,需要的資金也較多,而權(quán)益融資一則會分散公司控制權(quán),二則配股和增發(fā)需要滿足相關(guān)的條件而且需要的時間也比較長,往往會錯過投資機會;而債務(wù)融資尤其是長短期借款,比較容易獲得,融資速度也快,更由于成長性好的公司具有較好的投資價值,通常也更容易獲得借款?！　×鲃有耘c負債率呈顯著負相關(guān)關(guān)系。這是因為高的流動比率意味著公司運作良好,具有及時清償?shù)狡趥鶆?wù)的能力,這可以作為債權(quán)人提供長期借款的保證。收益變動性與資產(chǎn)負債率呈顯著負相關(guān)關(guān)系。因為營業(yè)收入波動性越大,說明公司因無法支付債務(wù)本息而破產(chǎn)的風(fēng)險越大。這樣債權(quán)人不愿冒風(fēng)險提供長期借款給公司?！　　　?/p>