剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異

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1、剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異剖析行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的差異　　標(biāo)準(zhǔn)金融理論經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展,造就了多位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者,同時(shí)也建立了一套基礎(chǔ)扎實(shí)、系統(tǒng)完整、理論鮮明、應(yīng)用廣泛的體系,因此確立了其在金融投資領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。但是,

2、進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷發(fā)現(xiàn)與標(biāo)準(zhǔn)金融理論相悖的現(xiàn)象,通常稱之為“異象”(Anomalies),使得人們對(duì)該理論的信念開(kāi)始有所動(dòng)搖。于是,西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛著手研究發(fā)展新的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,試圖更好地揭示金融市場(chǎng)運(yùn)行的深層規(guī)律。行為金融學(xué)作為一個(gè)正在崛起的領(lǐng)域,由于其對(duì)市場(chǎng)異象的良好解釋力,而逐漸受到了人們的關(guān)注。盡管行為金融學(xué)還未成為金融學(xué)理論的主流,但越來(lái)越多的金融學(xué)家正在投身于這一研究領(lǐng)域,DeBond和Thaler(1985)[1]、Statman(1995)[2]、Stein(1996)[3]、Shiller(2000)[4]等

3、行為金融學(xué)家更是在不遺余力地為之吶喊。他們認(rèn)為,行為金融學(xué)將主流的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)取而代之的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。真的是這樣嗎?　　一、標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的困境　　標(biāo)準(zhǔn)金融理論始于上世紀(jì)50年代,是基于微觀經(jīng)濟(jì)分析,并以數(shù)學(xué)為基本分析工具、論證嚴(yán)格的現(xiàn)代金融理論。眾所周知,標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)是建立在Markowitz的均值—方差模型和投資組合理論(1952年),Miller和Modigliani的套利理論(1958年),Sharpe、Lintner、Mossin的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(1964年),以及Black-Scholes-Merton的期權(quán)定價(jià)理論(1973年)等理論基石之上的

4、[5](第5-10頁(yè))。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)之所以具有強(qiáng)大的生命力,是因?yàn)樗宰钌俚墓ぞ呓⒘艘粋€(gè)似乎能夠解決所有金融問(wèn)題的理論體系,其中有效市場(chǎng)理論是其主要的分析工具。　　有效市場(chǎng)假說(shuō)是以人們行為的理性為前提,理性的人總是能夠最大化其預(yù)期效用,并能掌握處理所有可得的信息,形成均衡預(yù)期收益。然而,大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明,人的行為與心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用,人們并不總是以理性的態(tài)度來(lái)做出決策,在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象,在證券投資行為中則表現(xiàn)為各種偏激和情緒化特征,導(dǎo)致證券市場(chǎng)中的股票價(jià)格出現(xiàn)各種異?，F(xiàn)象,如股權(quán)溢價(jià)

5、之謎、封閉式基金之謎、股利之謎、過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足、動(dòng)量效應(yīng)等等,這些現(xiàn)象無(wú)法用理性人假設(shè)、有效市場(chǎng)假設(shè)以及標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)下的定價(jià)模型來(lái)解釋?！　??股票溢價(jià)之謎(equitypremiumpuzzle)　　股票溢價(jià)之謎是由MehraandPrescott[6]于1985年提出的,它是指美國(guó)股票市場(chǎng)歷史的總體收益率水平高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分,很難被基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型所解釋。資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為,股價(jià)溢價(jià)由跨期的消費(fèi)邊際替代率和股票收益率的協(xié)方差決定。因?yàn)閷?shí)際的消費(fèi)增長(zhǎng)比較平穩(wěn),那么高的股權(quán)溢價(jià)則隱含了高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平,高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平又意味著高水平的實(shí)際利

6、率,而這又與實(shí)際的利率水平不相符,因此該問(wèn)題又被稱為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。　　2?封閉式基金之謎(thepuzzleofclosed-endfund)　　封閉式基金之謎是由Zweig在1973年提出的,它是指封閉式基金單位份額交易的價(jià)格往往低于其凈值。從美國(guó)封閉式基金市場(chǎng)的歷史來(lái)看,大部分基金都是溢價(jià)發(fā)行,然后很快轉(zhuǎn)為折價(jià),并且長(zhǎng)時(shí)間維持折價(jià),同時(shí)折價(jià)的程度會(huì)隨時(shí)間發(fā)生變動(dòng)。盡管有的封閉式基金有時(shí)會(huì)以高于資產(chǎn)凈值的價(jià)格交易,但是近幾年來(lái),絕大部分的基金都保持著10%~20%的折價(jià)水平。然而不可思議的是,當(dāng)封閉式基金轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金時(shí),折價(jià)會(huì)自動(dòng)消失?！　》忾]式

7、基金價(jià)格長(zhǎng)期偏離其內(nèi)在價(jià)值的折價(jià)現(xiàn)象,是金融領(lǐng)域中的一個(gè)難解之謎。按照標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論,在有效市場(chǎng)前提下,基金的收益滿足CAPM的假設(shè),基金無(wú)法獲得超額收益。不同基金收益之間的收益差異僅僅是由于各自風(fēng)險(xiǎn)偏好(β)的不同?；鹪谳^高的風(fēng)險(xiǎn)水平下將獲得相應(yīng)較高的收益;反之,基金在較低的風(fēng)險(xiǎn)下將獲得相應(yīng)較低的收益。既然封閉式基金不能獲得超額收益,其內(nèi)在價(jià)值就應(yīng)當(dāng)?shù)扔诨鸬馁Y產(chǎn)凈值。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)家對(duì)封閉式基金之謎提出了許多種解釋,比如代理成本論、非流動(dòng)性資產(chǎn)論、應(yīng)繳資本利得稅論以及業(yè)績(jī)預(yù)期理論等,但所有這些理論加在一起也無(wú)法給出一個(gè)完美的答案?！　??股利之謎(t

8、hepuzzleofdividend)　　在美國(guó)的稅收體系下,股利要比資本利得支付更高的所得稅