剖析行為金融學與標準金融學的差異

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1、剖析行為金融學與標準金融學的差異剖析行為金融學與標準金融學的差異剖析行為金融學與標準金融學的差異剖析行為金融學與標準金融學的差異剖析行為金融學與標準金融學的差異剖析行為金融學與標準金融學的差異剖析行為金融學與標準金融學的差異剖析行為金融學與標準金融學的差異剖析行為金融學與標準金融學的差異剖析行為金融學與標準金融學的差異剖析行為金融學與標準金融學的差異剖析行為金融學與標準金融學的差異　　標準金融理論經(jīng)過40多年的發(fā)展,造就了多位諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者,同時也建立了一套基礎扎實、系統(tǒng)完整、理論鮮明、應用廣泛的體系,因此確立了其在金融投資領域的主導地位。但是,

2、進入20世紀80年代以后,經(jīng)濟學家不斷發(fā)現(xiàn)與標準金融理論相悖的現(xiàn)象,通常稱之為“異象”(Anomalies),使得人們對該理論的信念開始有所動搖。于是,西方金融經(jīng)濟學家紛紛著手研究發(fā)展新的金融經(jīng)濟學理論,試圖更好地揭示金融市場運行的深層規(guī)律。行為金融學作為一個正在崛起的領域,由于其對市場異象的良好解釋力,而逐漸受到了人們的關注。盡管行為金融學還未成為金融學理論的主流,但越來越多的金融學家正在投身于這一研究領域,DeBond和Thaler(1985)[1]、Statman(1995)[2]、Stein(1996)[3]、Shiller(2000)[4]等

3、行為金融學家更是在不遺余力地為之吶喊。他們認為,行為金融學將主流的標準金融學取而代之的時代已經(jīng)來臨。真的是這樣嗎?　　一、標準金融學的困境　　標準金融理論始于上世紀50年代,是基于微觀經(jīng)濟分析,并以數(shù)學為基本分析工具、論證嚴格的現(xiàn)代金融理論。眾所周知,標準金融學是建立在Markowitz的均值—方差模型和投資組合理論(1952年),Miller和Modigliani的套利理論(1958年),Sharpe、Lintner、Mossin的資本資產(chǎn)定價模型(1964年),以及Black-Scholes-Merton的期權定價理論(1973年)等理論基石之上的

4、[5](第5-10頁)。標準金融學之所以具有強大的生命力,是因為它以最少的工具建立了一個似乎能夠解決所有金融問題的理論體系,其中有效市場理論是其主要的分析工具?！　∮行袌黾僬f是以人們行為的理性為前提,理性的人總是能夠最大化其預期效用,并能掌握處理所有可得的信息,形成均衡預期收益。然而,大量的實證研究和觀察結果表明,人的行為與心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用,人們并不總是以理性的態(tài)度來做出決策,在現(xiàn)實中存在諸多的認知偏差和不完全理性的現(xiàn)象,在證券投資行為中則表現(xiàn)為各種偏激和情緒化特征,導致證券市場中的股票價格出現(xiàn)各種異?，F(xiàn)象,如股權溢價

5、之謎、封閉式基金之謎、股利之謎、過度反應或反應不足、動量效應等等,這些現(xiàn)象無法用理性人假設、有效市場假設以及標準金融學下的定價模型來解釋?！　??股票溢價之謎(equitypremiumpuzzle)　　股票溢價之謎是由MehraandPrescott[6]于1985年提出的,它是指美國股票市場歷史的總體收益率水平高出無風險收益率的部分,很難被基于消費的資產(chǎn)定價模型所解釋。資產(chǎn)定價模型認為,股價溢價由跨期的消費邊際替代率和股票收益率的協(xié)方差決定。因為實際的消費增長比較平穩(wěn),那么高的股權溢價則隱含了高的風險厭惡水平,高的風險厭惡水平又意味著高水平的實際利

6、率,而這又與實際的利率水平不相符,因此該問題又被稱為無風險利率之謎?！　??封閉式基金之謎(thepuzzleofclosed-endfund)　　封閉式基金之謎是由Zweig在1973年提出的,它是指封閉式基金單位份額交易的價格往往低于其凈值。從美國封閉式基金市場的歷史來看,大部分基金都是溢價發(fā)行,然后很快轉為折價,并且長時間維持折價,同時折價的程度會隨時間發(fā)生變動。盡管有的封閉式基金有時會以高于資產(chǎn)凈值的價格交易,但是近幾年來,絕大部分的基金都保持著10%~20%的折價水平。然而不可思議的是,當封閉式基金轉為開放式基金時,折價會自動消失。　　封閉式

7、基金價格長期偏離其內在價值的折價現(xiàn)象,是金融領域中的一個難解之謎。按照標準金融學理論,在有效市場前提下,基金的收益滿足CAPM的假設,基金無法獲得超額收益。不同基金收益之間的收益差異僅僅是由于各自風險偏好(β)的不同?；鹪谳^高的風險水平下將獲得相應較高的收益;反之,基金在較低的風險下將獲得相應較低的收益。既然封閉式基金不能獲得超額收益,其內在價值就應當?shù)扔诨鸬馁Y產(chǎn)凈值。標準金融學家對封閉式基金之謎提出了許多種解釋,比如代理成本論、非流動性資產(chǎn)論、應繳資本利得稅論以及業(yè)績預期理論等,但所有這些理論加在一起也無法給出一個完美的答案?！　??股利之謎(t

8、hepuzzleofdividend)　　在美國的稅收體系下,股利要比資本利得支付更高的所得稅