上市公司財務(wù)柔性與股利分配政策研究——基于我國半強(qiáng)制分紅的制度背景

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1、財經(jīng)問題研究2014,06,44-50上市公司財務(wù)柔性與股利分配政策研宄一一基于我國半強(qiáng)制分紅的制度背景王滿田旻昊東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院導(dǎo)出/參考文獻(xiàn)關(guān)注分享收藏打印摘要：本文以股利分配政策的代理理論為基礎(chǔ)，通過引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中的交易成本概念，將財務(wù)柔性與股利分配政策納入同一研宄框架，結(jié)合我國現(xiàn)行的半強(qiáng)制分紅政策，從財務(wù)柔性的視角研宄我國上市公司的股利分配政策。結(jié)果表明，財務(wù)柔性對股利分配政策具有顯著影響，公司財務(wù)柔性越高越傾向于支付股利。半強(qiáng)制分紅政策并沒有改變財務(wù)柔性對股利分配政策的影響，公司財務(wù)柔性邊際價值越高越不傾向于采用股利迎合策略。關(guān)鍵詞

2、：財務(wù)柔性;股利分配政策;半強(qiáng)制分紅;作者簡介：王滿（1962-）,女,遼寧沈陽人，教授,博士生導(dǎo)師,主要從事財務(wù)管理和戰(zhàn)略管理會計研宄。E-mail:manwangl23@163.com作者簡介：田旻昊（1986_），男，遼寧遼陽人，博士研究生,主要從事財務(wù)管理研究。E-mail:tianwh2004@163.com收稿日期：2014-02-06Received：2014-02-06一、引言股利分配與財務(wù)柔性不僅是公司重要的財務(wù)政策，也是近年來國A外學(xué)者研究的熱點問題。各國學(xué)者嘗試以不同的理論來解釋股利政策的內(nèi)在影響機(jī)制，但是并沒有取得一致的

3、結(jié)論，Brealey和MyersU］將其稱之為“股利政策之爭”。Lintner［2］對股利理論的研究拉開了股利政策研究的序幕，學(xué)術(shù)界嘗試以稅收差異理論、融資優(yōu)序理論、信號傳遞理論和代理理論等來解釋上市公司的股利分配政策，但是較少有文獻(xiàn)從財務(wù)柔性的角度來分析上市公司的股利分配政策。財務(wù)柔性(FinancialFlexibility)是指企業(yè)采取冇效行動改變現(xiàn)金流的數(shù)量和吋間以對非預(yù)期需求和把握投資機(jī)會做出反應(yīng)的能九是企業(yè)應(yīng)對市場不確定性和把握未來投資機(jī)會的重要途徑。馬春愛和孟瑾［3］認(rèn)為保持財務(wù)柔性意味著企業(yè)可以以一個較低的成本獲取資金或進(jìn)行資木

4、結(jié)構(gòu)調(diào)整，而股利政策的代理理論認(rèn)為股利的支付降低了代理成木。一方面，企業(yè)保持財務(wù)柔性可以降低交易成本；另一方面，企業(yè)支付股利則會降低代理成本。二者看似矛盾卻又有著必然的聯(lián)系，實際上,企業(yè)的財務(wù)柔性政策與股利分配政策可以看做是交易成本與代理成本權(quán)衡的結(jié)果，目的是為了達(dá)到總成本最低的效果。在實踐層面，上市公同經(jīng)常會陷入儲備財務(wù)柔性與發(fā)放現(xiàn)金股利的矛盾之中。尤其是在我國實行半強(qiáng)制分紅政策的制度背景下，上市公司是否會為了獲得股權(quán)再融資資格放棄儲備財務(wù)柔性而選擇支付股利？本文從股利政策的代理理論出發(fā)，嘗試將財務(wù)柔性與股利分配政策納入同一研宄框架，對財務(wù)柔

5、性儲備與股利政策選擇的關(guān)系進(jìn)行研究和探討。二、文獻(xiàn)回顧1.財務(wù)柔性相關(guān)文獻(xiàn)回顧FASB從企業(yè)對其現(xiàn)金流量的調(diào)控能力角度將財務(wù)柔性定義為：企業(yè)采取有效行動改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時間，以應(yīng)對非預(yù)期需求和把握機(jī)會的能力。Byoun［4］也持類似的觀點，認(rèn)為財務(wù)柔性是企業(yè)調(diào)用財務(wù)資源以應(yīng)對未來不確定性的能力。葛家澍和占美松［5］認(rèn)為這種能力體現(xiàn)在兩個方面：一是現(xiàn)實的能力,一般分析其財務(wù)報表的流動性、盈利能力、預(yù)期現(xiàn)金流量以及表外披露的與報酬及風(fēng)險冇關(guān)的事項可以大致做出估計和判斷；二是潛在的能力，主要依靠企業(yè)經(jīng)理層籌劃、運用資金和其他理財?shù)哪芰?。西方學(xué)術(shù)界的

6、觀點均是從財務(wù)柔性的“運用方式”出發(fā)對其進(jìn)行界定，以體現(xiàn)其功能效用。而國內(nèi)的研宄則從財務(wù)柔性在整個財務(wù)管理系統(tǒng)的地位出發(fā)，將其定義為一種綜合調(diào)控能力。趙華和張鼎祖［6］認(rèn)為財務(wù)柔性是適應(yīng)環(huán)境動態(tài)變化、優(yōu)化財務(wù)資源配置以及冇效管理財務(wù)風(fēng)險的財務(wù)系統(tǒng)綜合能力。財務(wù)柔性的計量方法可以分為三類：第一類是單一指標(biāo)法，這種方法僅依據(jù)企業(yè)現(xiàn)金持有量或財務(wù)杠桿的單一財務(wù)指標(biāo)判斷財務(wù)柔性的大小。Marchica和Mura［7］將真實債務(wù)水平與預(yù)測債務(wù)水平相比較，并定義連續(xù)三年以上具有剩余舉債能力的公司為財務(wù)柔性公司。第二類是多指標(biāo)判定法，曾愛民等［8］采用現(xiàn)金柔

7、性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)現(xiàn)金持有率，負(fù)債融資柔性=Max(0,同行業(yè)的平均負(fù)債比率-公司的負(fù)債比率)進(jìn)行計算。第三類是綜合指數(shù)法，馬春愛［9］采用層次分析法從現(xiàn)金、資本結(jié)構(gòu)和外部融資成本三個維度構(gòu)建了財務(wù)柔性綜合指數(shù)。1.財務(wù)柔性影響股利政策的文獻(xiàn)回顧國外相關(guān)文獻(xiàn)主要集中于財務(wù)柔性對股利政策選擇的影響。0ded［10］認(rèn)為財務(wù)柔性是驅(qū)動企業(yè)股利支付政策的重要因素之一，股利支付政策的核心是如何在不削弱財務(wù)柔性的情況下獲得自由資金,即股利支付政策取決于保持財務(wù)柔性和利用股利消除代理成本之間的平衡。Lie［ll］發(fā)現(xiàn)，增加股利支付的企業(yè)通常是那些現(xiàn)金

8、持有量充足、負(fù)債比率較低、面臨良好經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營風(fēng)險較低的企業(yè)，這些企業(yè)只有充分的財務(wù)柔性，不會因支付股利而高成木進(jìn)行外部融資或放棄投資機(jī)會。Brav