造紙輕工行業(yè)2018年下半年投資策略：穩(wěn)健布局，深挖龍頭

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1、目錄1、馬太效應逐步凸顯下的輕工行業(yè)32、造紙板塊：成本推動，供需改善32.1、長邏輯：供給側改革趨嚴，馬太效應凸顯42.2、成本端高位下，龍頭紙企盈利能力持續(xù)增長63、家居板塊：競爭激烈，尋找龍頭163.1、定制家居行業(yè)仍處于成長期，市場前景廣闊163.2、消費升級和存量房翻新，定制家居長期增長確定173.3、成長期子行業(yè)，地產后周期效應較弱203.4、長期增長趨勢下競爭加劇，具備競爭優(yōu)勢企業(yè)突出213.5、新形勢下，具備優(yōu)勢的成品家居企業(yè)成長更確定274、包裝板塊：成本承壓，集中度提升304

2、.1、原材料成本上漲，行業(yè)盈利承壓304.2、行業(yè)集中度提升，細分龍頭企業(yè)市占率上升314.3、向整體服務轉型和開拓新客戶成為包裝企業(yè)出路325、基本面跟蹤：上半年輕工行業(yè)回顧335.1、市場漲跌幅：輕工制造板塊整體跑輸大盤335.2、輕工行業(yè)漲跌幅和估值水平：家具板塊表現最佳335.3、個股漲跌幅榜：仙鶴股份、尚品宅配、浙江眾成為輕工板塊個股漲幅前三345.4、輕工板塊一季度業(yè)績情況：龍頭企業(yè)表現靚麗356、投資建議356.1、太陽紙業(yè)366.2、山鷹紙業(yè)396.3、索菲亞446.4、顧家家居

3、476.5、喜臨門517、風險分析551、馬太效應逐步凸顯下的輕工行業(yè)造紙輕工行業(yè)兼具周期屬性和消費屬性，所以各子板塊的研究框架會略有不同，但我們的看法是，不管是造紙、家居或者是包裝，行業(yè)格局優(yōu)化的過程都未結束，在這個過程當中，各個子板塊都面臨著馬太效應顯現的過程。龍頭的企業(yè)在成長的過程中競爭優(yōu)勢逐步凸顯，市占率會越來越高，而落后的公司由于不具備競爭優(yōu)勢，或者不符合政策要求，或者是逐步激烈的市場競爭中遭到淘汰，從而逐漸退出市場。因此龍頭的公司將強者更強，具備更大的投資價值。造紙板塊：在外廢配額嚴

4、格限制、進口趨嚴等多因素的疊加下，我們預計進口廢紙量將大幅減少，國廢供需失衡將推動國廢價格的上漲，從而推動下游成品紙價格的上漲。另外，成本端壓力將擠出部分中小企業(yè)，行業(yè)集中度將持續(xù)提升；而龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢明顯，且轉嫁能力強，盈利能力有望進一步提升。此外，在供給側改革的繼續(xù)深化下，技術落后、污染嚴重的中小企業(yè)成為重點產能出清目標；環(huán)保標準提高政策趨嚴，造紙行業(yè)停征排污費推行排污許可證制度，嚴格控制新建燃煤自備電廠以及全面清理違法違規(guī)燃煤自備電廠等，進一步提高環(huán)保治理成本，加速淘汰落后產能，將更加優(yōu)

5、化行業(yè)格局。家居板塊：中長期來看，地產紅利邊際降低、行業(yè)競爭趨于激烈對家居行業(yè)的影響需要關注，但定制家具板塊仍是值得關注的細分板塊，一方面行業(yè)滲透率仍有提升空間；另一方面，目前龍頭企業(yè)仍處于渠道擴張、品類擴張的階段，具有較強的抗周期抗風險能力。龍頭企業(yè)在渠道、品牌、成本、效率、服務等各方面具有明顯優(yōu)勢，隨著消費升級和消費者品牌意識的增強，行業(yè)的集中度將進一步提升，而在此過程中，龍頭企業(yè)將顯著受益。成品家居的龍頭一方面通過品牌擴張實現品類的擴張，一方面可以通過自有品牌的提升實現商業(yè)模式的優(yōu)化，在這

6、個過程中，龍頭的企業(yè)也具備投資價值。包裝板塊：包裝行業(yè)需求端有所回暖，但上游紙價持續(xù)上漲仍對行業(yè)盈利能力有所拖累。長期來看，包裝行業(yè)整合仍是趨勢，大型包裝企業(yè)由于一體化經營程度高、成本控制能力強、客戶開拓能力強，擁有較強的綜合競爭力，將在行業(yè)整合過程中充分受益。2、造紙板塊：成本推動，供需改善造紙板塊總體而言是比較典型的周期品行業(yè)，我們研究周期類行業(yè)基本的研究框架還是看成本、看供給、看需求、看庫存，我們列出了基本的研究框架如下圖。供給側改革-去產能新增產能供給端成本端木漿供給&需求廢紙國際形勢行

7、業(yè)政策替代品的關系圖表1：造紙行業(yè)影響因素示意圖長期：經濟周期、消費結構和技術變革原材料70-80%造紙下游需求庫存水平需求端短期：季節(jié)性變動資料來源：光大證券研究所2.1、長邏輯：供給側改革趨嚴，馬太效應凸顯供給側改革驅動下，造紙行業(yè)去產能效果明顯，供需格局進一步改善。造紙行業(yè)由于污染嚴重且產能過剩問題突出，成為供給側改革的重點去產能產業(yè)。在前期粗放型發(fā)展方式下，造紙行業(yè)中小企業(yè)數量多占比大，出現了供過于求、技術水平和生產方式落后、污染嚴重等問題，2011年，工信部和林業(yè)局聯合發(fā)布《造紙工業(yè)發(fā)

8、展“十二五”規(guī)劃》推動行業(yè)供給側改革?！笆濉逼陂g，行業(yè)共淘汰落后產能3872萬噸，這一數量是2016年全年產量的31.43%，“十三五”計劃造紙行業(yè)將繼續(xù)淘汰800萬噸落后產能。同時，受經濟放緩趨勢影響，行業(yè)市場需求下行，造紙企業(yè)的固定資產投資支出出現下降，2012年以來固定資產投資額累計年增速僅為5.67%，未來新增產能增速將放緩。在產能出清和新增投資收縮的推動下，造紙產銷量增速均出現明顯下滑，2015年產銷量接近零增長，行業(yè)供需格局得到改善。圖表2：造紙業(yè)固定資產投資額累計值（億元）圖表