2020年輕工造紙行業(yè)投資策略：變革下的分化，掘金細分行業(yè)龍頭

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1、目錄12019年輕工行業(yè)整體回顧：行業(yè)內(nèi)部分化，細分行業(yè)龍頭企業(yè)回報可觀61.1行業(yè)基本面回顧：造紙逐季改善，家具基本面尋底，行業(yè)內(nèi)部分化態(tài)勢明顯61.2二級市場表現(xiàn)：文娛用品跑贏大盤，細分行業(yè)龍頭超額收益顯著81.3估值、機構(gòu)持倉均處于歷史相對低位，安全邊際較為充足1022020年輕工行業(yè)投資策略：變革時代，龍頭企業(yè)有望突圍，優(yōu)選高性價比的細分行業(yè)龍頭122.1板塊估值邏輯正從短期業(yè)績波動向中長期業(yè)績穩(wěn)定性切換，龍頭企業(yè)依托競爭優(yōu)勢帶來的投資價值凸顯122.2預(yù)計2020年行業(yè)分化態(tài)勢持續(xù)，行業(yè)盈利或?qū)⑦M一步向龍頭集中，強者恒強133造紙包裝：把握原材料主線

2、，看好龍頭企業(yè)盈利彈性空間143.1造紙：廢紙政策演繹正當(dāng)時，看好依托原材料優(yōu)勢、構(gòu)筑成本優(yōu)勢的龍頭紙企的投資機會14外廢零進口已“箭在弦上”，關(guān)注造紙行業(yè)原材料價格上漲帶來的投資機會15具備原材料優(yōu)勢的龍頭紙企將享有較為充足的盈利彈性空間，性價比突出173.2包裝：原材料價格低位提供毛利率改善空間，建議關(guān)注下游需求景氣回暖的中高端紙包裝龍頭194家具及消費輕工：渠道為王，自下而上甄選優(yōu)質(zhì)龍頭標(biāo)的204.1家具：地產(chǎn)“白銀時代”，看好國內(nèi)家具龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)型升級20行業(yè)競爭或?qū)⒉糠值窒⒐せ嘏瘞淼男枨筮呺H改善，宜自下而上優(yōu)選個股20國內(nèi)龍頭家具企業(yè)有望依托擴品類

3、、擴渠道打開中長期成長空間22關(guān)注龍頭家具企業(yè)經(jīng)營策略的主動求變，看好國內(nèi)家具龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)型升級264.2消費輕工：必選消費抵御周期波動能力較強，看好業(yè)績確定性較高的文具龍頭265投資建議：優(yōu)選細分行業(yè)龍頭企業(yè)27太陽紙業(yè)：行業(yè)內(nèi)原材料布局方面最具優(yōu)勢的綜合性龍頭紙企28裕同科技：多元化布局、客戶資源優(yōu)質(zhì)的高端紙包裝龍頭29歐派家居：定制家具龍頭，積極推進全渠道建設(shè)30晨光文具：從文具到文創(chuàng)生活，穩(wěn)健成長的文具龍頭31風(fēng)險提示33圖表目錄圖1：現(xiàn)階段木漿原材料價格整體處于歷史相對低位6圖2：當(dāng)前木漿系紙品價格整體仍處于歷史相對低位6圖3：當(dāng)前廢紙原材料價格處于歷

4、史相對低位7圖4：當(dāng)前箱板瓦楞紙價格處于歷史較低水平7圖5：2018年以來家具收入增速整體放緩，定制家具略好于成品7圖6：2018年以來家具利潤增速整體放緩7圖7：2016年以來造紙行業(yè)龍頭紙企“ROE”整體高于行業(yè)內(nèi)其他紙企8圖8：2016年以來家具行業(yè)龍頭企業(yè)“ROE”略領(lǐng)先于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)8圖9：2019年初至今，輕工制造板塊跑輸滬深300指數(shù)18pct9圖10：2019年初至今，輕工制造板塊表現(xiàn)在A股中排名位居中后位9圖11：2019年初至今，輕工制造各子板塊按漲幅高低排名分別為：文娛用品、造紙、家具、包裝印刷9圖12：2019年年初至今，輕工板塊細分

5、行業(yè)龍頭企業(yè)錄得較為可觀的超額收益10圖13：2019Q3基金重倉輕工股配置比例環(huán)比下降0.05pct至0.93%，超配比例環(huán)比下降0.02pct至-0.06%10圖14：2019年以來，輕工各子板塊配置比例整體下降，其中家具板塊回落最為明顯10圖15：龍頭紙企PE估值整體處于歷史20%分位以下11圖16：龍頭紙企PB估值整體處于歷史20%分位以下11圖17：龍頭紙企2019Q3最新年化ROE整體位于歷史平均水平以上11圖18：2018年年中以來地產(chǎn)銷售增速下行，家具板塊估值整體回落，當(dāng)前處于歷史較低水平12圖19：2018年年中以來家具龍頭企業(yè)估值整體回落，

6、當(dāng)前處于歷史較低水平12圖20：2016年之前，輕工行業(yè)PE估值與短期EPS變化基本同步或略有領(lǐng)先；2016年以來二者相關(guān)性有所下降，PE估值波動率小于EPS波動13圖21：造紙行業(yè)，龍頭紙企營業(yè)收入占行業(yè)營收的比重約10%-20%，利潤總額占行業(yè)利潤總額的比重約40%-50%14圖22：家具行業(yè)龍頭企業(yè)營業(yè)收入占行業(yè)營收的比重約10%-25%，利潤總額占行業(yè)利潤總額的比重約20%-25%14圖23：廢紙漿占中國紙漿消耗量比重約60%，進口廢紙擔(dān)任了重要角色（以2018年為例）15圖24：2018-2020年進口廢紙將逐年減量，直至2020年底基本實現(xiàn)零進口1

7、5圖25：未來1-2年，國廢需求或?qū)⒂|碰其供給邊界，國廢價格有望上漲16圖26：進口成品紙、廢紙漿、木漿或成未來填補廢紙缺口的三種途徑17圖27：未來文化紙供需關(guān)系相對穩(wěn)定，箱板紙供需關(guān)系不佳或延續(xù)17圖28：行業(yè)原材料結(jié)構(gòu)分化，龍頭紙企替代國廢的原材料占比整體高于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)18圖29：包裝紙價格當(dāng)前整體處于歷史較低分位19圖30：5G換機需求有望推動智能手機產(chǎn)量增速回暖19圖31：2018年中國紙包裝行業(yè)CR5僅為11%，行業(yè)集中度較低20圖32：與歐美相比，中國紙包裝行業(yè)集中度仍有較大提升空間20圖33：2018年以來住宅銷售與竣工增速持續(xù)形成較為明顯

8、的剪刀差21圖34：家具收入增速拐點基