基于kmv模型在美上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量

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1、基于KMV模型在美上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量　　【摘要】本文利用KMV模型，對(duì)我國(guó)在美上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證研究分析。通過輸入相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)，得出高股價(jià)公司比低股價(jià)公司具有更低的理論違約率等結(jié)果，這表明KMV模型能較好地度量在美上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)?！　　娟P(guān)鍵詞】上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)KMV模型違約距離　　一、引言　　在美上市中國(guó)公司，近年來熱點(diǎn)涌現(xiàn)：私有化、并購(gòu)整合、退市擬回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)等等。這對(duì)國(guó)內(nèi)的相關(guān)債權(quán)人和投資者影響重大，在這種大背景下，在美上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)狀況就非常值得研究和分析。與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)相比較，信用風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中最古老和最重要的風(fēng)險(xiǎn)，它通常被定義為借款一方因

2、各種原因不愿或無力履行合約條件而導(dǎo)致違約，致使另一方遭受損失的可能性，因而又被稱為信貸風(fēng)險(xiǎn)。本文將利用KMV模型對(duì)在美上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量研究?！　《?、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀　　1993年，世界著名的信用風(fēng)險(xiǎn)咨詢管理公司KMV公司（1997）開發(fā)了一個(gè)從微觀角度考察信用質(zhì)量變化的違約預(yù)測(cè)模型CreditMonitor模型（又稱KMV模型）。KMV模型把BlackandScholes（1973）的期權(quán)定價(jià)模式和Merton（1974）的債務(wù)定價(jià)理論作為理論基礎(chǔ)，將貸款企業(yè)自身的財(cái)務(wù)特征轉(zhuǎn)化為企業(yè)的信用質(zhì)量特征。具體做法是將企業(yè)的股票市值及其波動(dòng)性、負(fù)債的賬面價(jià)值等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為變量，估算出企業(yè)資產(chǎn)的

3、市值及其波動(dòng)率然后根據(jù)企業(yè)的負(fù)債情況計(jì)算出違約點(diǎn)和違約距離并最后確定企業(yè)的預(yù)期違約概率[1]?！　∥覈?guó)對(duì)KMV模型的研究主要集中在理論介紹、實(shí)證適用性研究和模型參數(shù)修改三個(gè)方面。理論介紹主要是對(duì)KMV模型理論和方法的介紹，或與其他模型相比較。主要的文章如王瓊與陳金賢（2002）發(fā)表的《信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法與KMV模型研究》，比較系統(tǒng)地介紹了KMV模型的理論基礎(chǔ)。　　對(duì)模型的適用性檢驗(yàn)方面，翟東升、張娟、曹運(yùn)發(fā)（2009）同樣分析得出KMV模型能夠有效地區(qū)分ST公司和非ST上市公司。文章嘗試性證實(shí)了KMV模型在我國(guó)的有效性。　　在模型參數(shù)的改進(jìn)方面，我國(guó)研究主要集中在股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率的計(jì)算和違約率的

4、選擇上。如魯煒、趙恒衍和劉冀云（2003）提出可以用GARCH模型來計(jì)算上市公司的股權(quán)波動(dòng)率，同時(shí)建議用每股凈資產(chǎn)作為非流通股的市值指標(biāo)?！　】傊?，國(guó)內(nèi)在對(duì)KMV模型進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，多以A股作為研究對(duì)象，目前尚未見到以在美上市公司作為研究樣本的文獻(xiàn)，這或許是本文的創(chuàng)新點(diǎn)。　　三、KMV模型的計(jì)算原理和步驟　　（一）KMV模型的介紹　　KMV模型是穆迪公司以Merton模型為理論基礎(chǔ)，把公司的權(quán)益及負(fù)債看成期權(quán)，從而公司的所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價(jià)格，以公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)，即當(dāng)借款人資產(chǎn)價(jià)值大于其債務(wù)價(jià)值時(shí)，借款人不會(huì)違約；反之，當(dāng)借款人資產(chǎn)價(jià)值小于其債務(wù)價(jià)值時(shí)，借

5、款人就會(huì)違約。這個(gè)臨界水平就是模型中的違約觸發(fā)點(diǎn)DPT（DefaultPoint），可以由借款人的債務(wù)水平來確定，公司未來資產(chǎn)價(jià)值的期望值與違約發(fā)生的臨界值之間的相對(duì)距離稱為違約距離DD（DistancetoDefault）[2]。另外，KMV模型使用公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)作為輸入數(shù)據(jù)，克服了其他度量模型中的缺陷，開發(fā)出一套具有創(chuàng)新性的框架模型?！　。ǘ┕绢A(yù)期違約率（EDF）的計(jì)算過程　　公司EDF的計(jì)算主要通過以下三個(gè)步驟來實(shí)現(xiàn)：　　步驟1：通過從公司股票的市場(chǎng)價(jià)值VE和股權(quán)波動(dòng)率，估計(jì)及?！　∫?yàn)楣镜馁Y產(chǎn)市值以及資產(chǎn)市值的變動(dòng)程度這兩個(gè)變量很難直接觀測(cè)到，KMV模型運(yùn)用公司股

6、權(quán)市值與它的資產(chǎn)市值之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系以及公司股權(quán)市值的波動(dòng)程度與它的資產(chǎn)市值波動(dòng)程度之間的關(guān)系對(duì)這兩個(gè)變量做了巧妙的變換處理。　　由Merton模型中的股權(quán)價(jià)值理論，可以得到如下表達(dá)式：　?。?）　　其中：，　　，　　式中，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，T表示到期日?！　≡谑剑?）中有兩個(gè)未知數(shù)：資產(chǎn)的價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性。對(duì)式（1）兩邊求導(dǎo)，可得到下面等式：　　（2）　　方程（1）和（2）兩個(gè)方程，兩個(gè)未知數(shù)和，這兩個(gè)方程均為非線性方程，可用規(guī)劃方法求方程組的解（或最優(yōu)解）?！　〔襟E2：根據(jù)公司的現(xiàn)值確定出公司的預(yù)期價(jià)值及DPT計(jì)算出違約距離DD。　　上市公司的投資者持有資產(chǎn)就是為了獲得資產(chǎn)收益。KM

7、V公司利用資產(chǎn)預(yù)期收益和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，根據(jù)資產(chǎn)回報(bào)的歷史數(shù)據(jù)確定出資產(chǎn)預(yù)期收益，計(jì)算出預(yù)期增長(zhǎng)率，再結(jié)合資產(chǎn)的現(xiàn)值就可得到資產(chǎn)的未來預(yù)期值[3]。DD的正式定義如下：一年后資產(chǎn)的未來預(yù)期價(jià)值和違約點(diǎn)DPT之間的距離除以未來資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差，即：　　從直觀上來看，DD的值越大，說明資產(chǎn)的期望價(jià)值與違約邊界的距離相對(duì)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差而言足夠大，因此是足夠“安全”的，這樣的公司其債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)比較小，KM