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1、大豆期貨論文：國際投機基金對大豆期貨價格影響的實證分析內容提要：本文利用1995～2009年的數(shù)據(jù)，從四個方面就國際投機基金對CBOT大豆期貨價格的影響進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)在2003～2009年的時間段里，隨著投機基金參與程度的不斷提高，大豆期貨價格已經不再完全由實際的供求信息決定，而是顯著受到投機基金交易行為的影響。同期，美國墨西哥灣地區(qū)大豆基差擴大且波動率增加，現(xiàn)貨商和傳統(tǒng)交易者參與套期保值的難度加大，市場風險明顯增大。盈利性檢驗表明，投機基金在CBOT大豆期貨市場的盈利能力明顯強于其他交易者。本文最后提出，應該建立對投機資本實
2、行國際聯(lián)合或共同監(jiān)管的機制。關鍵詞：投機基金期貨市場大豆價格實證分析一、引言如果期貨市場投機性太強，期貨價格波動率太大并且脫離了基本供求因素的影響，那么，期貨市場的交易風險將會加大，現(xiàn)貨市場價格將會被扭曲，生產者、加工者和消費者的行為將會被誤導并遭受損失，期貨市場也會失去其價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避的功能。美國是大豆的主產國和出口國，每年出口到中國的大豆占到中國進口大豆總量的40%左右。芝加哥期貨交易所（CBOT）①是大豆期貨交易的發(fā)源地，也是公認的全球大豆定價中心。自2003年以來，CBOT大豆期貨價格呈明顯上揚態(tài)勢，而且波動率顯著增加，
3、暴漲暴跌頻繁發(fā)生。同期，以期貨投資基金②（futuresfunds）、對沖基金（hedgesfunds）和指數(shù)基金（indexfunds）為代表的國際投機基金對大宗商品交易的參與程度也大幅提高。截至2008年7月，投資于大宗商品市場的投機基金規(guī)模就達到3170億美元（MastersandWhite，2008）。按照傳統(tǒng)經濟理論，投機者利用市場價格波動進行投機活動，以獲取被動接受風險的補償和積極預測的報酬，增加了期貨市場的流動性，在客觀上為風險規(guī)避和價格發(fā)現(xiàn)功能創(chuàng)造了條件，是期貨市場的重要主體。但是，在盈利目的的驅動下，大型機構投資者
4、可能利用未公開信息和資金、技術優(yōu)勢，形成對市場的強大影響力，使得期貨價格要么背離實際供求情況，要么過分放大實際供求及其他基本面情況，從而損害其他投資者和市場參與主體的利益。關于對投機基金是否操縱農產品期貨市場、是否引起期貨價格背離供求基本面，一直有爭論。一種觀點認為，投機基金的投機行為是導致期貨價格劇烈波動的主要原因，商品期貨市場已經失去價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避的作用，使得農民與消費者都遭受損失（例如AAI，2008；IATP，2008；FraserandMousseau，2008；Henriques，2008）。根據(jù)聯(lián)合國糧農組織（FA
5、O，2008）報告，2008年4月份的CBOT大豆價格隱含波動率顯示，大豆期貨價格背離市場基本面的程度達到40%。另一種觀點認為，根據(jù)現(xiàn)有的研究不能確定期貨價格是否受到投機行為影響（例如IrwinandYoshimaru,1999；Tyner，AbbotandHurt，2008；Sandersetal.，2008）。本文的目的是實證分析國際投機基金對CBOT大豆期貨價格的影響，考察它是否引起期貨價格與基本面的背離，是否通過市場力量獲取利潤并使其他交易者受損。二、分析方法和數(shù)據(jù)選取本文首先通過計算投機基金參與期貨交易的市場份額和測算投
6、機指數(shù)，考察投機基金在CBOT大豆期貨市場中的地位；然后研究投機基金與大豆期貨價格的關系，通過多元回歸分析，檢驗CBOT大豆期貨價格（特別是2003年底以后期貨價格大幅震蕩期間）是否主要受到了投機因素而非實際供求狀況的影響；再通過對大豆基差變化的分析，考察CBOT大豆期貨市場是否加大了現(xiàn)貨商和傳統(tǒng)交易者參與套期保值的難度，增加了市場風險；最后對投機基金的盈利性進行檢驗，分析國際投機基金是否通過市場力量獲取了超額利潤，并使得其他投資者遭受損失。本文數(shù)據(jù)主要來自美國農業(yè)部（USDA）定期公布的油籽月度供求報告①、CBOT的大豆期貨近月合
7、約價格②、美國商品期貨交易委員會（CFTC）公布的每周COT持倉報告③，以及彭博社發(fā)布的美元兌歐元匯率④。持倉報告中持倉主體按持倉額度分為可報告交易商持倉和非報告交易商持倉。交易頭寸超過CFTC申報水平的屬于可報告交易商持倉，它又被分成商業(yè)（commercial）和非商業(yè)（non-commercial）持倉。其中，商業(yè)交易者指從事與現(xiàn)貨業(yè)務有關的交易商，被普遍認為是套期保值者；非商業(yè)交易者不涉及現(xiàn)貨業(yè)務，因而被歸為投機商，達到報告水平的投機商一般來自期貨投資基金或者對沖基金，因此，持倉報告中的非商業(yè)交易者即是本文所重點研究的基金對象
8、。COT報告有兩種形式，一是期貨持倉報告（futures-onlycommitmentsoftraders），二是期貨和期權持倉報告（futures-and-options-combinedcommitmentsoftraders），
