歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征分析及啟示

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1、歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征分析及啟示摘要：長(zhǎng)久以來(lái)，歐元區(qū)被認(rèn)為是迄今為止最成功的貨幣經(jīng)濟(jì)一體化的典范。然而，歐盟統(tǒng)一大市場(chǎng)一直存在著由于成員國(guó)經(jīng)濟(jì)差異而造成的不對(duì)稱沖擊。此次歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生也從另一個(gè)側(cè)面提出了重新審視歐元區(qū)金融市場(chǎng)一體化的要求。本文分析了歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征和不對(duì)稱沖擊對(duì)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的影響，為解讀當(dāng)前發(fā)生的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)提供了一個(gè)更為全面的視野，并指出市場(chǎng)特征對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的新興國(guó)家或轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家主權(quán)債務(wù)管理的借鑒意義。關(guān)鍵詞:主權(quán)債務(wù)市場(chǎng);不對(duì)稱沖擊;金融市場(chǎng)

2、一體化歐洲主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)在使用統(tǒng)一貨幣后，出現(xiàn)了債券發(fā)行成本（收益率）和期限的收斂特征。這種收斂特征在此次由希臘開(kāi)始的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)中又有了一定程度的發(fā)散。這是由于歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策的外生性與各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異內(nèi)生性之間的矛盾和不對(duì)稱沖擊效應(yīng)所致。研究歐洲主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征及其不對(duì)稱沖擊的影響，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律，優(yōu)化主權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)管理有一定的借鑒意義。一、歐元區(qū)統(tǒng)一政府債券市場(chǎng)的形成1999年1月1日歐元的誕生和歐元區(qū)的建立，一直被認(rèn)為是歐洲金融市場(chǎng)一體化過(guò)程中最具意義的探索和嘗試。與此

3、同時(shí)，歐洲中央銀行成立，歐元區(qū)開(kāi)始實(shí)行統(tǒng)一的貨幣政策，在此背景下的歐元區(qū)11國(guó)的政府債券發(fā)行也開(kāi)始使用歐元計(jì)價(jià)。政府債券市場(chǎng)既是中央和地方政府融資的主要來(lái)源，又是一國(guó)金融體系構(gòu)建中重要的一環(huán)。政府債券市場(chǎng)反映了主要的公開(kāi)市場(chǎng)信息，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施情況。歐元的引入對(duì)于歐洲地區(qū)的金融市場(chǎng)，尤其是政府債券市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。歐元區(qū)政府債券市場(chǎng)的一體化進(jìn)程經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的演進(jìn)，并伴隨著基本市場(chǎng)機(jī)制的逐步建立和推廣。一個(gè)高度一體化的金融市場(chǎng)必須具有以下三個(gè)特征：（1）市場(chǎng)主體交易

4、金融工具或金融服務(wù)時(shí)面對(duì)一樣的市場(chǎng)規(guī)則；（2）以上金融工具或服務(wù)有平等進(jìn)入市場(chǎng)的權(quán)利；（3）平等對(duì)待各種市場(chǎng)主體的市場(chǎng)行為。隨著歐元的出現(xiàn)，歐元區(qū)金融市場(chǎng)一體化進(jìn)程加快，已在一定程度上令發(fā)行人和投資人將整個(gè)歐元區(qū)市場(chǎng)作為一個(gè)單一的市場(chǎng)來(lái)對(duì)待。在歐元區(qū)內(nèi)，以1988年意大利財(cái)政部、中央銀行與其他一級(jí)市場(chǎng)交易商平臺(tái)（MTS）為基礎(chǔ)，通過(guò)1997年與1999年該平臺(tái)在荷蘭、比利時(shí)和法國(guó)的延伸，新的歐洲元市場(chǎng)交易商平臺(tái)（NewEuroMTS）于XX年誕生并啟用，它為歐洲地區(qū)政府債券提供了規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)

5、的交易平臺(tái)。而此時(shí)歐元區(qū)各國(guó)政府債券的替代效應(yīng)也在這一平臺(tái)上得到了充分的體現(xiàn)。事實(shí)上，歐盟的金融市場(chǎng)一體化歷程始于單一貨幣啟動(dòng)前，早在1992年底即投入統(tǒng)一大市場(chǎng)的運(yùn)作。而歐元的引入則極大地推動(dòng)了這一進(jìn)程。一體化的貨幣和債券市場(chǎng)在歐元誕生幾周后即投入運(yùn)作，其目的是建立一個(gè)橫跨歐洲的交易平臺(tái)和統(tǒng)一的市場(chǎng)合同機(jī)制。歐元的出現(xiàn)消除了歐元區(qū)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而可以使歐元區(qū)不同國(guó)家發(fā)行的債券有更廣闊的投融資競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)，同時(shí)降低了發(fā)行的承銷(xiāo)和競(jìng)價(jià)成本。之前的部分外國(guó)債券被視同為本國(guó)債券，資產(chǎn)負(fù)債與貨幣匹配的限制隨之放

6、松。在歐盟貨幣一體化過(guò)程中，受歐元區(qū)整體宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，各國(guó)政府債券市場(chǎng)也呈現(xiàn)出顯著的一體化特征。歐洲貨幣一體化所帶來(lái)的各國(guó)債券，尤其是歐元債券對(duì)于美國(guó)債券的強(qiáng)替代效應(yīng)，明顯地?cái)U(kuò)充了歐元區(qū)債券的發(fā)行量。二、歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)一體化后的主要特征（一）政府債券收益率的收斂歐元區(qū)的金融制度在很大程度上是以整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)的德國(guó)作為基準(zhǔn)而建立的。在基本市場(chǎng)機(jī)制一體化的背景下，大量文獻(xiàn)以收益率這一最為明顯的市場(chǎng)指標(biāo)為研究對(duì)象，通過(guò)多角度的實(shí)證分析驗(yàn)證和度量了金融市場(chǎng)一體化背景下的政府債券市場(chǎng)的一體化進(jìn)

7、程。這些研究成果表明，雖然收益率差異仍然沒(méi)有完全消失，但歐元區(qū)成員國(guó)十年期政府債券收益率差異存在著明顯的收斂趨勢(shì)，即歐元區(qū)其他各國(guó)政府債券與德國(guó)政府債券的利差縮小。盡管各國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)水平在上升，但利差的降低在XX年達(dá)到了自1999年歐元誕生后的最低水平。各國(guó)的債券收益率波動(dòng)性也有持續(xù)明顯的降低（表1）。不僅如此，成員國(guó)政府證券的利差與公司證券的利差變化有聯(lián)動(dòng)跡象。非歐元區(qū)政府債券收益率主要是受世界性外部風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，而歐元區(qū)國(guó)家政府債券收益率更多在歐元區(qū)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素的影響下，呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域一

8、體化的特征。歐元使用前后政府債券贖回收益率與實(shí)際收益率的波動(dòng)性有明顯的下降，這種變化說(shuō)明，金融一體化不僅提高了融資效率，而且為市場(chǎng)參與者提供了更準(zhǔn)確的評(píng)估政府債券收益的工具。準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價(jià)還意味著財(cái)政狀況較差的政府不得不提高收益率來(lái)吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者以彌補(bǔ)較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而增加財(cái)政成本。實(shí)際上，金融市場(chǎng)一體化強(qiáng)化了市場(chǎng)紀(jì)律效應(yīng)。市場(chǎng)約束和《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》的約束相結(jié)合，可以敦促成員國(guó)政府實(shí)施健全的財(cái)政政策。（二）主權(quán)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的趨同主權(quán)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)管理在整個(gè)主