歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延實(shí)證分析

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1、歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延實(shí)證分析［摘要］通過(guò)拓展Pesaran和Pick在2007年提出的經(jīng)典蔓延模型PP模型來(lái)測(cè)試信貸事件在歐元區(qū)主權(quán)債券市場(chǎng)的蔓延，以實(shí)證的方法進(jìn)一步證明在2008年1月10-2012年2月1日之間，歐元區(qū)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率溢價(jià)之間存在著明顯的傳染效應(yīng)。［關(guān)鍵詞］歐元區(qū)；主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；蔓延模型；實(shí)證分析［中圖分類(lèi)號(hào)1F1137：文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］2095-3283(2013)04-0052-04一、國(guó)際金融危機(jī)蔓延相關(guān)理論在2008-2009年的全球金融危機(jī)中，歐洲經(jīng)濟(jì)遭遇嚴(yán)重的財(cái)政問(wèn)題。在之后的幾年里，由于限制財(cái)政的政策，歐洲經(jīng)濟(jì)增速有所放緩。歐元區(qū)國(guó)

2、家如果不進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革，將面臨長(zhǎng)期債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)不斷增加的事實(shí)。因此自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，由于對(duì)歐元區(qū)國(guó)家財(cái)政收支狀況不斷惡化的擔(dān)心以及對(duì)其在歐洲范圍內(nèi)蔓延的恐懼，市場(chǎng)要求主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)不斷增長(zhǎng)。本文將用實(shí)證證明是否此種擔(dān)心加劇了金融恐慌的蔓延。從理論上說(shuō)，對(duì)國(guó)際金融危機(jī)蔓延的恐懼多產(chǎn)生在一個(gè)多樣化產(chǎn)品能通過(guò)自我調(diào)整實(shí)現(xiàn)平衡的市場(chǎng)中。因?yàn)樵谶@種情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面一般情況下既不能強(qiáng)大到可以防止市場(chǎng)投機(jī)性攻擊，另一方面也沒(méi)有脆弱到使某種投機(jī)性攻擊完全不可避免。因此，正如2009年底的希臘債務(wù)事件，揭示某一個(gè)國(guó)家擁有不良債務(wù)這個(gè)行為本身可能會(huì)突然減弱投資者的信心。最終，投資者對(duì)

3、這種預(yù)期的轉(zhuǎn)變可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格通過(guò)自我調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)跨國(guó)投資組合的再次平衡。Obstfeld(1996)和Masson(1999)兩位學(xué)者曾提供了理論基礎(chǔ)來(lái)支持這些結(jié)論。Forbes和Rigobon(2002)對(duì)由于金融危機(jī)導(dǎo)致的恐慌蔓延以及正常情況下市場(chǎng)通過(guò)相互依賴(lài)作用產(chǎn)生的影響進(jìn)行了區(qū)分。這種分類(lèi)已成為金融恐慌蔓延研究的焦點(diǎn)，如Corsett和Candelon(2005)等人的研究。Kaminsky和Reinhart(2000)認(rèn)為，當(dāng)普通沖擊下金融市場(chǎng)通過(guò)相互依賴(lài)作用產(chǎn)生影響的渠道不存在或者被完全控制時(shí)，真正的金融恐慌蔓延才會(huì)蔓延。Pesaran和Pick(2007)首

4、次推出一個(gè)恐懼蔓延規(guī)范模型(PP模型)來(lái)識(shí)別相互依存下的傳染效應(yīng)，本文即釆用此模型來(lái)測(cè)試歐洲主權(quán)債券市場(chǎng)的金融恐慌蔓延，并對(duì)此模型在兩個(gè)方向上進(jìn)行了延伸。首先，為了確定金融蔓延的傳導(dǎo)方向，在模型中加入了陷入債券市場(chǎng)困境國(guó)家的某些具體指標(biāo)。其次，使用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VAR)的方法將一個(gè)主權(quán)市場(chǎng)的信貸事件確定為市場(chǎng)的波動(dòng)性函數(shù)，因?yàn)槭找媛室鐑r(jià)具有條件異方差性，“極端事件”隨著時(shí)間的變化而變化，溢價(jià)波動(dòng)的時(shí)間序列性便顯得非常重要，因?yàn)樵诮鹑谖C(jī)期間波動(dòng)上升足以扭曲已經(jīng)建立好的跨國(guó)的金融蔓延聯(lián)系模型(Forbes&Rigobon,2002)o二、經(jīng)典蔓延模型以下為兩個(gè)主權(quán)債券市場(chǎng)收益率溢

5、價(jià)的聯(lián)立方程組，yi,t指的是t時(shí)刻國(guó)家i,i=l,2,……N的主權(quán)債券收益率溢價(jià)：gt是可以捕捉的全球金融市場(chǎng)范圍內(nèi)市場(chǎng)相互依賴(lài)的影響因素，si,t指的是特定國(guó)家的回歸因素。變量Cj,t是一個(gè)二進(jìn)制指標(biāo)，Cj,t在一個(gè)信用事件j國(guó)家主權(quán)債券市場(chǎng)的值為1,其他市場(chǎng)為0(JU希臘，愛(ài)爾蘭，意大利，葡萄牙，西班牙jHi)。殘差ui,t,標(biāo)準(zhǔn)差為0,方差為o2i,t,并且在信息集Ft-1中取值，F(xiàn)t-1是以v為自由度的學(xué)生T分布。金融市場(chǎng)范圍內(nèi)不能捕捉到的影響因素可能具有非零殘差相關(guān)性。事實(shí)上，一個(gè)主權(quán)國(guó)家的信用事件通常被定義為一個(gè)主權(quán)國(guó)家債務(wù)加重、債務(wù)暫?；騻鶆?wù)重組。但是，這些

6、事件在現(xiàn)實(shí)中很少出現(xiàn)，因此，我們給償債困難賦予一個(gè)更廣泛的定義，即一個(gè)遇到困難的主權(quán)債券市場(chǎng)，主權(quán)債券的收益率溢價(jià)以一個(gè)極低概率超過(guò)臨界值：其中I是一個(gè)指標(biāo)函數(shù)或值閾，臨界值Tj,t(o2j,t；p；v)(GFt-1)是市場(chǎng)j隨時(shí)間t變化的一個(gè)時(shí)間序列函數(shù)。如果超過(guò)該值域，則說(shuō)信貸事件在主權(quán)國(guó)家j發(fā)生。在此框架下，如果信貸事件發(fā)生的國(guó)家j中市場(chǎng)傳導(dǎo)因素一旦被控制，那么金融傳染對(duì)i國(guó)主權(quán)債券收益率溢價(jià)將有一個(gè)值閾范圍內(nèi)的影響或者稱(chēng)為引發(fā)的閾值效應(yīng)，其中jHi。測(cè)試j國(guó)到i國(guó)的金融恐慌蔓延為T(mén)檢驗(yàn)，其中，零假設(shè)為:81,…，8M=0,備擇假設(shè)：61,…，5M>0o因此，當(dāng)歐洲五

7、國(guó)中只要有一個(gè)國(guó)家成為信貸事件國(guó)家時(shí)，這個(gè)國(guó)家的金融恐慌就有可能影響到國(guó)家i,這樣我們可以追蹤國(guó)家i遭受恐慌傳染的原始國(guó)。危機(jī)指標(biāo)Cj,t是內(nèi)生的，因此，最小二乘法采用單方程工具變量的方法提供一個(gè)有偏估計(jì)的參數(shù)估計(jì)模型。本文使用異方差和自相關(guān)一致（HAC）以及二階最小二乘法進(jìn)行估計(jì)。在余下的n?1個(gè)國(guó)家債券市場(chǎng)中，滯后因變量用來(lái)作為內(nèi)生信貸事件指標(biāo)。Kelejian（1971）認(rèn)為，由于Cj,t是一個(gè)非線(xiàn)性函數(shù)，其近似值可以通過(guò)改善自由度為d來(lái)近似估計(jì)，因此，本文的報(bào)告估計(jì)中使用d=3o三、信貸事件的識(shí)別值閾Tj,