企業(yè)現(xiàn)金持有與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系

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1、企業(yè)現(xiàn)金持有與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系　?。浩髽I(yè)現(xiàn)金持有與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在重要的關(guān)系，并共同受到諸多因素的影響。經(jīng)典的公司財(cái)務(wù)理論對(duì)二者之間的關(guān)系提供了很多解釋和預(yù)期，既存在一致，也有分歧。主要實(shí)證研究對(duì)此提供了支持或反對(duì)的證據(jù)，并進(jìn)一步揭示了相關(guān)影響因素。基于多國比較的實(shí)證研究以及對(duì)新興市場和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境的理論關(guān)注，推進(jìn)了對(duì)債務(wù)期限與現(xiàn)金持有行為背后制度因素的探究?！　￡P(guān)鍵詞：債務(wù)期限制度因素經(jīng)濟(jì)環(huán)境　　企業(yè)現(xiàn)金持有行為與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅受到共同因素的影響，彼此之間也相互影響。研究二者間的關(guān)系及其影響因素，是分析

2、企業(yè)財(cái)務(wù)行為的重要課題。在過去的半個(gè)世紀(jì)，經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論的主要流派對(duì)這一問題提供了很多解釋和預(yù)期，大量的西方實(shí)證研究也取得了支持或相反的證據(jù)。最近二十年來，許多研究者觀察到新興市場和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中一些獨(dú)特的現(xiàn)金持有行為和融資特征，圍繞制度背景如何影響這些國家的企業(yè)現(xiàn)金持有傾向和融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究開始繁榮起來。有效解釋這些現(xiàn)象，需要進(jìn)一步的理論突破。梳理現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，有助于認(rèn)清目前的研究進(jìn)展、各個(gè)研究證據(jù)之間的關(guān)系，為今后進(jìn)一步的理論探索提供鋪墊?！　鴥?nèi)已有的研究回顧分別整理了現(xiàn)金持有行為和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)各自的文

3、獻(xiàn)（畢重林，朱國泓；肖作平），對(duì)二者之間的關(guān)系仍缺乏專門的述評(píng)。本文將著重于這一方面的文獻(xiàn)綜述，尤其是關(guān)于制度驅(qū)動(dòng)因素方面的理論假說和研究證據(jù)?！　∫?、經(jīng)典理論的解釋和預(yù)期　　（一）財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有的關(guān)系　　經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論的各主要流派均直接或間接涉及財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有的關(guān)系。其中廣義靜態(tài)權(quán)衡理論預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流較多時(shí)，提高財(cái)務(wù)杠桿可以降低濫用自由現(xiàn)金流的代理成本；反之當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)為了控制財(cái)務(wù)危機(jī)成本，企業(yè)會(huì)努力增加內(nèi)部現(xiàn)金持有，由此財(cái)務(wù)杠桿同凈現(xiàn)金持有正相關(guān)。更為重視信息不對(duì)稱和交易成本的影響后，順序融

4、資理論的簡單模型（不考慮跨期因素）認(rèn)為給定投資機(jī)會(huì)，企業(yè)將優(yōu)先選擇自有資金滿足投資需要，當(dāng)內(nèi)部資金不足以支持投資活動(dòng)時(shí)會(huì)選擇相對(duì)安全的融資渠道，如債務(wù)融資，所以在此類情況下債務(wù)融資同現(xiàn)金持有呈替代關(guān)系（HarrisRaviv）。復(fù)雜順序融資模型考慮到跨期因素，認(rèn)為平衡當(dāng)前及未來融資成本，財(cái)務(wù)杠桿是根據(jù)凈現(xiàn)金規(guī)模變化而逐漸調(diào)整的，如果企業(yè)預(yù)期未來有更多的投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)金持有同當(dāng)期財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，同下一期財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。而信號(hào)傳遞理論預(yù)期，高質(zhì)量的企業(yè)希望通過發(fā)行更多債務(wù)以向外界傳遞利好信號(hào)，表明公司的償債能力得到債權(quán)

5、人的認(rèn)可以及管理層受到債權(quán)人的監(jiān)督；相反在有高負(fù)債的情況下提高現(xiàn)金持有利于向外界傳遞出企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的信號(hào)。由此更高的財(cái)務(wù)杠桿往往與未來更高的現(xiàn)金流相關(guān)，這與順序融資假說的簡單模型不同，與復(fù)雜模型趨于一致?！　〈送?，近十年來發(fā)展迅速并頗受認(rèn)可的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本阻礙企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)刻保持在最優(yōu)水平，在向最優(yōu)杠桿調(diào)整的過程中短期內(nèi)呈現(xiàn)出順序融資行為，從長期來看則更符合權(quán)衡理論（Fischer,Heinkel和Zechner；Leland），這實(shí)際在一定程度上調(diào)和了上述理論間的分歧?！　。ǘ﹤鶆?wù)

6、期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有的關(guān)系　　關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有的關(guān)系，不同的理論假說也提供了不同的解釋。按照權(quán)衡理論的思路，短期杠桿過高將增加財(cái)務(wù)危機(jī)成本，企業(yè)應(yīng)在短期杠桿較高時(shí)積累現(xiàn)金，以控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這也符合現(xiàn)金持有的預(yù)警動(dòng)機(jī)；而當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流較多時(shí)，為控制代理成本，權(quán)衡理論認(rèn)為可以通過提高短期債務(wù)融資、強(qiáng)化外部償債壓力進(jìn)行緩解。在債務(wù)期限中，短期負(fù)債因?yàn)橛懈鼜?qiáng)的償債壓力，被認(rèn)為更能有效緩解公司——債權(quán)人的代理問題，包括資產(chǎn)替代和投資過度。信號(hào)傳遞理論則認(rèn)為，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平影響企業(yè)的負(fù)債能力。Diamond通過

7、模型證明，企業(yè)擁有未來盈利情況的好的私有信息時(shí)，希望借入短期債務(wù)，一方面質(zhì)量最好的企業(yè)投資項(xiàng)目被清算的可能性最低，管理者的非貨幣收益喪失的可能性也最低；另一方面，這類企業(yè)需要再融資時(shí)有機(jī)會(huì)顯示自己是低風(fēng)險(xiǎn)類型，從而可以繼續(xù)支付較低甚至更低的利率。相反，關(guān)于未來盈利擁有壞的私有信息的企業(yè)希望借入長期債務(wù)，否則當(dāng)這類企業(yè)需要再融資時(shí)，它們不得不披露自己是高風(fēng)險(xiǎn)，從而必須支付相對(duì)較高的利率，甚至被拒絕融資。但　?。浩髽I(yè)現(xiàn)金持有與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在重要的關(guān)系，并共同受到諸多因素的影響。經(jīng)典的公司財(cái)務(wù)理論對(duì)二者之間的關(guān)系

8、提供了很多解釋和預(yù)期，既存在一致，也有分歧。主要實(shí)證研究對(duì)此提供了支持或反對(duì)的證據(jù)，并進(jìn)一步揭示了相關(guān)影響因素?；诙鄧容^的實(shí)證研究以及對(duì)新興市場和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境的理論關(guān)注，推進(jìn)了對(duì)債務(wù)期限與現(xiàn)金持有行為背后制度因素的探究。　　關(guān)鍵詞：債務(wù)期限制度因素經(jīng)濟(jì)環(huán)境　　企業(yè)現(xiàn)金持有行為與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅受到共同因素的影響，彼此之間也相互影響。研究二者間的關(guān)系及其影響因素，是分析