債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為的關(guān)系研究述評(píng)

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1、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為的關(guān)系研究述評(píng)關(guān)于負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響的研究已非常豐富,但學(xué)者們大都從負(fù)債總量上探索兩者的關(guān)系,忽略了不同債務(wù)的異質(zhì)性。其實(shí)不同期限的債務(wù)利息成本不同,對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響不同,對(duì)投資決策的作用機(jī)制也有差異。本文立足于代理成本理論,對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資行為關(guān)系的研究進(jìn)行了梳理,以求為今后的研究提供借鑒。一、西方學(xué)者的理論研究Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,由于所有權(quán)和控制權(quán)分離,企業(yè)存在兩種利益沖突,即股票融資引起的股東—管理者沖突和負(fù)債融資引起的股東—債權(quán)人沖突。圍繞這兩類沖突,經(jīng)濟(jì)學(xué)界認(rèn)為,與長(zhǎng)期債務(wù)相比,短

2、期債務(wù)代理成本更低,可緩解股東—債權(quán)人沖突引發(fā)的資產(chǎn)替代和投資不足問題,并通過控制自由現(xiàn)金流調(diào)節(jié)股東—管理者沖突來減少過度投資行為。(一)縮短債務(wù)期限能抑制投資不足問題企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)由債務(wù)和權(quán)益組成,因此盈利項(xiàng)目的投資收益將由債權(quán)人和股東分享。Myers(1977)指出若債權(quán)人享有投資項(xiàng)目的大部分收益,而股東不能獲得最低回報(bào),則即使該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正,股東也會(huì)拒絕,這就是投資不足問題。企業(yè)未來的投資機(jī)會(huì)可被看成增長(zhǎng)期權(quán),越是高成長(zhǎng)性企業(yè),股東和債權(quán)人在執(zhí)行期權(quán)時(shí)引發(fā)的投資不足問題越嚴(yán)重。這可靠縮短債務(wù)期限來解決。因?yàn)槿魝鶆?wù)期限在增長(zhǎng)期權(quán)到期前結(jié)束,則原有債權(quán)人

3、無法分享新項(xiàng)目的收益,股東的投資動(dòng)機(jī)就不受影響,所以擁有較多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)應(yīng)更多地使用短期債務(wù),即縮短債務(wù)期限能控制投資不足問題。(二)縮短債務(wù)期限能抑制資產(chǎn)替代問題Jensen和Meckling(1976)指出,在債權(quán)人的固定求償機(jī)制和股東有限責(zé)任機(jī)制作用下,股東往往偏好投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目而放棄低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的項(xiàng)目,這就是資產(chǎn)替代行為。Barnea、Haugen和Senbet(1980)指出,在信息不對(duì)稱情況下,關(guān)于公司質(zhì)量的信息在債務(wù)到期前披露,將減少財(cái)富從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移,即縮短債務(wù)期限可降低代理成本。由于短期債務(wù)的價(jià)值對(duì)企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)較不敏感

4、,且需定期還本付息,這將迫使股東放棄高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目,即縮短債務(wù)期限能控制資產(chǎn)替代行為。(三)縮短債務(wù)期限能抑制過度投資問題Jenson(1986)指出,自由現(xiàn)金流較多時(shí),經(jīng)理為尋求與投資規(guī)模相關(guān)的個(gè)人私利,會(huì)偏離股東利益最大化的目標(biāo),將資金投資于非盈利項(xiàng)目,這就是過度投資。而發(fā)行短期債務(wù)可抑制過度投資動(dòng)機(jī),因?yàn)槎唐谪?fù)債償還頻率高,能經(jīng)常削減自由現(xiàn)金流,增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),使經(jīng)理面臨更多監(jiān)管,進(jìn)而激勵(lì)其從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展出發(fā),作出投資決策,緩和其與股東的利益沖突。Hart和Moore(1995)將債務(wù)分為“軟”債務(wù)和“硬”債務(wù),經(jīng)理對(duì)可延遲支付的“軟”債務(wù)的使用有

5、很大處置權(quán),但卻不能隨意使用不可延遲支付的“硬”債務(wù),因此自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)應(yīng)發(fā)行更多短期債務(wù),即縮短債務(wù)期限能抑制過度投資行為。二、西方學(xué)者的實(shí)證研究國(guó)外學(xué)者對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為關(guān)系的理論假說進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究,并從企業(yè)成長(zhǎng)性的角度進(jìn)一步分析了影響投資行為的機(jī)制,鑒于杠桿比率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響不是外生的,因此對(duì)內(nèi)生性問題的不同考量就會(huì)得出不同的結(jié)論。(一)未考慮內(nèi)生性問題的研究Mitchell(1993)、Barclay和Smith(1995)發(fā)現(xiàn),成長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的企業(yè)更多采用短期債務(wù)融資。Guedes和Opler(1996)檢驗(yàn)了美國(guó)企業(yè)信用等級(jí)

6、對(duì)債務(wù)期限的影響,同樣發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。Parrino和orsy和Terada-Hagisak、Paudyal和Pescetto(2009)發(fā)現(xiàn),成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)無關(guān),債務(wù)期限并未用來削減投資不足問題。此外Childs、Mauer和Ott(2005)認(rèn)為,短期負(fù)債由于對(duì)公司價(jià)值變化更不敏感并能經(jīng)常對(duì)債務(wù)重新定價(jià),所以既能減少投資不足動(dòng)機(jī),也能減少過度投資動(dòng)機(jī),即債務(wù)期限與投資機(jī)會(huì)可能負(fù)相關(guān),也可能正相關(guān)。三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀近幾年,國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究,但仍處于起步階段,理論方面基本是借鑒西方已有理論,僅有少數(shù)學(xué)者對(duì)代理成本假說進(jìn)

7、行了實(shí)證檢驗(yàn)。(一)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資不足問題的實(shí)證檢驗(yàn)肖作平(2005)、胡愛軍、熊正德和謝赤(2006)發(fā)現(xiàn),成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān),選擇短期債務(wù)可避免投資不足問題,但是他們都未考慮內(nèi)生性問題。而肖作平(2007)、楊勝剛和何靖(2007)在杠桿率和債務(wù)期限內(nèi)生的前提下,發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限負(fù)相關(guān),支持了減少長(zhǎng)期債務(wù)抑制投資不足問題的預(yù)測(cè)。以上研究為縮短債務(wù)期限能減輕投資不足問題的觀點(diǎn)提供了證據(jù),但也有研究不支持此論斷。韓德宗、向凱(2003)考察了我國(guó)醫(yī)藥、生物制品行業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)多的公司并未更多地利用短期負(fù)債,我國(guó)上市公

8、司在解決投資不足問題上,并未利用債務(wù)期