關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為的關(guān)系研究述評

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1、關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為的關(guān)系研究述評【論文關(guān)鍵詞】債務(wù)期限結(jié)構(gòu)股東一債權(quán)人沖突股東一管理者沖突投資行為【論文摘要】文章在委托代理和不對稱信息理論分析框架下，圍繞不同期限的債務(wù)對股東一債權(quán)人之間的代理沖突和股東一管理者之間的代理沖突的影響，系統(tǒng)地回顧了國內(nèi)外有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為關(guān)系的研宄成果，并對該領(lǐng)域的未來研究方向進(jìn)行了展望。關(guān)于負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響的研究己非常豐富，但學(xué)者們大都從負(fù)債總量上探索兩者的關(guān)系，忽略了不同債務(wù)的異質(zhì)性。其實(shí)不同期限的債務(wù)利息成本不同，對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響不同，對投資決策的作用機(jī)制也有差異。本文立足于代理

2、成本理論，對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資行為關(guān)系的研究進(jìn)行了梳理，以求為今后的研究提供借鑒。一、西方學(xué)者的理論研究Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，由于所有權(quán)和控制權(quán)分離，企業(yè)存在兩種利益；中突，即股票融資引起的股東?管理者沖突和負(fù)債融資引起的股東一債權(quán)人；中突。繞這兩類沖突，經(jīng)濟(jì)學(xué)界認(rèn)為，與長期債務(wù)相比，短期債務(wù)代理成本更低，可緩解股東一債權(quán)人；中突引發(fā)的資產(chǎn)替代和投資不足問題，并通過控制自由現(xiàn)金流調(diào)節(jié)股東一管理者沖突來減少過度投資行為。(一)縮短債務(wù)期限能抑制投資不足問題企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)由債務(wù)和權(quán)益組成，因此盈利項(xiàng)目的投資收益將由債權(quán)人和股東分享。

3、Myers(1977)指出若債權(quán)人享有投資項(xiàng)目的大部分收益，而股東不能獲得最低回報，則即使該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，股東也會拒絕，這就是投資不足問題。企業(yè)未來的投資機(jī)會可被看成增長期權(quán)，越是高成長性企業(yè)，股東和債權(quán)人在執(zhí)行期權(quán)時弓f發(fā)的投資不足問題越嚴(yán)重。這可靠縮短債務(wù)期限來解決。因?yàn)槿魝鶆?wù)期限在增長期權(quán)到期前結(jié)束，則原有債權(quán)人無法分享新項(xiàng)目的收益，股東的投資動機(jī)就不受影響，所以擁有較多成長機(jī)會的企業(yè)應(yīng)更多地使用短期債務(wù)，即縮短債務(wù)期限能控制投資不足問題。(二)縮短債務(wù)期限能抑制資產(chǎn)替代問題Jensen和Meckling(l976)指出，在債權(quán)人的固定求償機(jī)制

4、和股東有限責(zé)任機(jī)制作用下，股東往往偏好投資于高風(fēng)險、高收益的項(xiàng)目而放棄低風(fēng)險、低收益的項(xiàng)目，這就是資產(chǎn)替代行為。Barnea、Haugen和Senbet(1980)指出，在信息不對稱情況下，關(guān)于公司質(zhì)量的信息在債務(wù)到期前披露，將減少財富從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，即縮短債務(wù)期限可降低代理成本。由于短期債務(wù)的價值對企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險變動較不敏感，且需定期還本付息。這將迫使股東放棄高風(fēng)險的投資項(xiàng)目，即縮短債務(wù)期限能控制資產(chǎn)替代行為。(一)縮短債務(wù)期限能抑制過度投資問題Jenson(1986)指出，自由現(xiàn)金流較多時，經(jīng)理為尋求與投資規(guī)模相關(guān)的個人私利，會偏離股東利益最大化的

5、目標(biāo)，將資金投資于非盈利項(xiàng)目.這就是過度投資。而發(fā)行短期債務(wù)可抑制過度投資動機(jī)，因?yàn)槎唐谪?fù)債償還頻率高能經(jīng)常削減自由現(xiàn)金流，增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。使經(jīng)理面臨更多監(jiān)管，進(jìn)而激勵其從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展出發(fā)。作出投資決策。緩和其與股東的利益沖突。Hart和Moore(1995)將債務(wù)分為“軟”債務(wù)和“硬”債務(wù)，經(jīng)理對可延遲支付的“軟”債務(wù)的使用有很大處置權(quán)，但卻不能隨意使用不可延遲支付的“硬”債務(wù)，因此自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)應(yīng)發(fā)行更多短期債務(wù)，即縮短債務(wù)期限能抑制過度投資行為。二、西方學(xué)者的實(shí)證研究國外學(xué)者對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為關(guān)系的理論假說進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研宄。并從企

6、業(yè)成長性的角度進(jìn)一步分析了影響投資行為的機(jī)制，鑒于杠桿比率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資的影響不是外生的，因此對內(nèi)生性問題的不同考量就會得出不同的結(jié)論。(一)未考慮內(nèi)生性問題的研究Mitchell(1993)、Bare1ay和Smith(1995)發(fā)現(xiàn)，成長機(jī)會多的企業(yè)更多采用短期債務(wù)融資。Guedes和Opler(l996)檢驗(yàn)了美國企業(yè)信用等級對債務(wù)期限的影響，同樣發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限和成長機(jī)會負(fù)相關(guān)。Parrino和Weisbach(1999)發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限越長，股東_債權(quán)人；中突越嚴(yán)重，代理成本越高；短期負(fù)債多、長期負(fù)債比例低的企業(yè)，基本沒有股東一債權(quán)人沖突引起的

7、代理成本。Ozkan(2000)用廣義矩估計(jì)法考察了英國非金融行業(yè)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)成長機(jī)會多的企業(yè)更依賴短期債務(wù)，有力支持了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會負(fù)相關(guān)的假說。(二)考慮到內(nèi)生性問題的研究在資本結(jié)構(gòu)決策中，債務(wù)期限和杠桿率決策往往同時進(jìn)行，兩者相互影響。鑒于此，一些學(xué)者將債務(wù)杠桿決策也納入企業(yè)債務(wù)期限問題的研究中來。實(shí)證結(jié)論莫衷一是。1.債務(wù)期限與投資機(jī)會負(fù)相關(guān)。Goya1、Lehn和Racic(XX)檢驗(yàn)了成長機(jī)會變化對公司債務(wù)的影響，發(fā)現(xiàn)隨成長機(jī)會下降，公司將提高負(fù)債水平、延長債務(wù)期限。Johnson(XX)得出了類似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在縮短債

8、務(wù)期限、減少投資不足問題的同時，將降低財務(wù)杠桿比率來避免流動性風(fēng)險。lannar