非效率投資動(dòng)機(jī)、影響因素及后果研究

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1、非效率投資動(dòng)機(jī)、影響因素及后果研究摘要：本文對(duì)非效率投資的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了總結(jié)，梳理了融資方式、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、外部制度環(huán)境等因素對(duì)非效率投資的影響，總結(jié)了非效率投資的后果研究并對(duì)未來(lái)研究方向進(jìn)行了展望。關(guān)鍵詞：非效率投資信息不對(duì)稱委托代理行為金融學(xué)公司治理投資決策是公司最重要的財(cái)務(wù)決策之一，公司的正常運(yùn)營(yíng)離不開(kāi)投資。然而研究發(fā)現(xiàn)公司的投資并非總是高效率的，非效率投資普遍存在（張純和呂偉，2009）o非效率投資包括過(guò)度投資和投資不足，公司接受一些凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目是過(guò)度投資，而放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目是投資不足。本文試圖從三大理

2、論主線為非效率投資研究構(gòu)建一個(gè)清晰的一、不同視角的非效率投資理論解釋（一）委托代理理論視角的非效率投資委托代理理論下的沖突可分為三大類：（1）股東與管理層的沖突?，F(xiàn)代公司普遍存在著所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)象，而擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司管理層其目標(biāo)可能與股東的目標(biāo)不一致，由此產(chǎn)生了股東與管理層之間的沖突。股東與管理層的沖突既可能引起過(guò)度投資也可能引起投資不足。對(duì)能給經(jīng)理帶來(lái)收益的投資項(xiàng)目，即使NPV小于零，經(jīng)理層也會(huì)選擇投資。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者努力經(jīng)營(yíng)的成果由股東和管理層共同分享，而成本卻由管理層獨(dú)自承擔(dān)

3、，這種不對(duì)稱將使管理層趨向選擇過(guò)度投資擴(kuò)大管理層非生產(chǎn)性消費(fèi)。有學(xué)者提出經(jīng)理人偏好NPV為負(fù)的投資項(xiàng)目，進(jìn)行“壕溝防御”,是為了提高自身的人力資本，使企業(yè)的行為無(wú)法與其個(gè)人能力分離(Shleifer&Vishny，1997)。對(duì)于不能給經(jīng)理層帶來(lái)收益的正NPV項(xiàng)目，經(jīng)理層可能會(huì)選擇放棄(Zingales,1998；Jostarndt,2002)o經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度偏向風(fēng)險(xiǎn)厭惡，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，即使可能對(duì)股東有利，管理層也會(huì)選擇放棄，從而導(dǎo)致投資不足問(wèn)題的發(fā)生(Hirshleifer&Thakor,1992)。(2)大股東與小

4、股東的沖突。近二十年來(lái),世界范內(nèi)越來(lái)越多的研究證實(shí)了大多數(shù)公司中控制性股東的存在(LaPortaetal.,1999)O在股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東與中小股東之間的代理沖突居于重要地位。當(dāng)大股東基本能控制公司決策時(shí)，傾向于獲取外部小股東不能分享的私人收益(Shleifer&Vishy,1997)OJohn和Nachman(1985),楊興全等(2010)通過(guò)模型分析得出大股東與小股東之間的利益沖突會(huì)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生非效率投資行為的觀點(diǎn)。郝穎(2009)構(gòu)建了大股東代理問(wèn)題下的公司投資收益模型，闡明大小股東的代理沖突可能表現(xiàn)在投資

5、項(xiàng)目和投資規(guī)模的非效率選擇等方面。(3)股東與債權(quán)人的沖突。1972年，F(xiàn)ama和M訂ler在《財(cái)務(wù)理論》一書中首次討論了股東、債權(quán)人沖突在企業(yè)投資決策上的表現(xiàn)。他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債時(shí)，一個(gè)能最大化企業(yè)價(jià)值的投資決策卻不能同時(shí)最大化股東財(cái)富和債權(quán)人財(cái)富。相對(duì)而言，債權(quán)人偏好收益不確定性較小的項(xiàng)目，而股東偏好收益不確定性較大的項(xiàng)目，這是因?yàn)樵谄渌鼦l件相同的情況下，如果企業(yè)選擇收益不確定性較大的項(xiàng)目，投資成功可使股東獲得更多利益，而投資損失卻更多由債權(quán)人承擔(dān)，從而引起資產(chǎn)替代性(assetsubstitution)的過(guò)度投

6、資行為。如果債權(quán)人足夠理性，能充分預(yù)測(cè)到資產(chǎn)替代的道德風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)債券價(jià)值和利率水平進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，那么債券價(jià)格下降以及負(fù)債平均利率上升的融資成本均由股東承擔(dān)，使股東放棄NPV大于零的投資項(xiàng)目，將引起投資不足(Jesen&Mecking,1976)O(二)行為金融學(xué)視角的非效率投資行為金融學(xué)起源于20世紀(jì)80年代，該理論認(rèn)為人們?cè)诓淮_定條件下進(jìn)行決策時(shí)，會(huì)受到心理因素的影響，產(chǎn)生認(rèn)知偏差，從而導(dǎo)致企業(yè)決策中的非理性投資問(wèn)題。(1)過(guò)度自信。Roll(1986)提出自負(fù)假說(shuō)，首次將過(guò)度自信(樂(lè)觀)引入公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域。Roll認(rèn)為，公司

7、經(jīng)理人員所處的地位和工作特征更容易使其在決策過(guò)程中表現(xiàn)出過(guò)度自信，過(guò)高地估計(jì)自己的能力和實(shí)力，或者對(duì)無(wú)法獲得正NPV的投資項(xiàng)目過(guò)于樂(lè)觀，從而引起非效率投資。Heaton(2002)、Malmendier和Tate(2005)建立理論模型預(yù)測(cè)過(guò)度自信的CEO在有足夠的內(nèi)部資源時(shí)傾向于過(guò)度投資，而在無(wú)足夠內(nèi)部資金時(shí)傾向于投資不足。(2)損失厭惡。管理者受損失厭惡心理以及確定性效應(yīng)影響，在決策時(shí)往往按照心理上的"盈利”和"損失”進(jìn)行決策，導(dǎo)致其在損失區(qū)域通常表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)面對(duì)虧損持續(xù)擴(kuò)大的項(xiàng)目時(shí)，他們不愿承認(rèn)已有的損失，而是冒更

8、大風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)追加投資以尋求解決方案，導(dǎo)致過(guò)度投資(Guedj&Scharfstein,2004；劉超等，2006)o(3)群體行為。群體行為(herding)是個(gè)體進(jìn)行決策時(shí)普遍存在的心理。管理者具有跟隨他人決策而忽略私人信息的傾向，出于對(duì)聲譽(yù)的考慮而跟隨他人采取次優(yōu)決策，這種