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1、2002年第3期貨幣政策與金融資產(chǎn)價格易綱王召(中國人民銀行100800)(北京大學1000871)內(nèi)容提要:(1)貨幣政策對金融資產(chǎn)價格(特別是股票價格)有影響,當投資的上升引起原材料和勞動力價格上漲時,擴張性貨幣政策的長期結(jié)果是同時引起商品物價水平和股票價格的上升;當投資具有規(guī)模經(jīng)濟效應或可以使勞動生產(chǎn)率顯著提高時,擴張性貨幣政策的長期結(jié)果是股價的上升和物價水平的下降。因此,貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格,而且在一定意義上取決于股市。(2)無論股市財富效應大小,通過貨幣政策刺激股票市場拉動需求的做法在長期都是不可
2、靠的。當股市價格偏離穩(wěn)態(tài)已經(jīng)越來越遠時,經(jīng)濟運行將是不安全的。關鍵詞:傳導機制貨幣政策股市價格通貨膨脹資本市場在要素市場中處于核心地位。一個高效的資本市場能夠起到有效配置勞動力和資源,消除資金瓶頸,促進經(jīng)濟發(fā)展的作用。Levine&Zervos(1998)通過多國數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn),以股票交易量和市值總額的比值計算的股市流動性,與經(jīng)濟增長、資本存量的積累和勞動生產(chǎn)率的提高顯著正相關。股票市場是資本市場的重要組成部分。1990年底上海證券交易所和1991年7月深圳證券交易所的建立,是中國證券市場發(fā)展的一個里程碑。據(jù)統(tǒng)計,1992年我國的
3、上市公司數(shù)量只有53家,到2000年已達到1088家,是1992年的2015倍;1992年,我國股票市場投資者僅有21612萬人,而2000年則為580111萬人,8年之間增加2518倍;1992年,股票市價總值為1048億元,只占當年GDP份額319%,至2000年,股票市價總值達48091億元,市價總值占GDP份額攀升至5318%,其中市價總值相對1992年增長4419倍,市價總值占GDP份額增加1218倍。所有這些都表明,我國的股票市場規(guī)模正在迅速擴張。然而,我國的股票市場從真正意義上講還遠不成熟。從法律法規(guī)角度講,直到1998年
4、12月,《證券法》才開始執(zhí)行。從股票的流通性質(zhì)來看,我國上市公司的股票分為國有股、法人股和個人股。其中,國有股和法人股都是不流通的。2000年末,滬深股市的流通股僅為1354126億股,占股本總額的3517%,流通市值僅為16088億元,占股票市價總值的3315%。由于非流通股的大量存在使壓倒優(yōu)勢的資本長期處于休眠狀態(tài),股票市場很難實現(xiàn)資源配置功能。股市的變化能夠影響經(jīng)濟,而宏觀經(jīng)濟政策的波動也會顯著影響股市。正是由于股市的存在,貨幣政策的傳導機制變得更為復雜。因此,當我們研究作為宏觀經(jīng)濟政策一部分的貨幣政策如何影響經(jīng)濟時,無論如何不應
5、該繞過股票市場。本文將在對中國資本市場特別是股票市場回顧的基礎上,提出一個簡單模型,并且在此框架下進行研究。一、貨幣政策的股市傳導機制模型資本市場在貨幣政策傳導中發(fā)揮著重要的作用,而股票市場更是其中重要一環(huán),目前世界各國的中央銀行都對此給予極大的關注。畢竟,股市的漲跌是一國宏觀經(jīng)濟運行狀況的晴雨表。從基本的經(jīng)濟學知識出發(fā),當中央銀行實行擴張性貨幣政策時,公眾就會發(fā)現(xiàn)他們手中持有更13?1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http
6、://www.cnki.net易綱、王召:貨幣政策與金融資產(chǎn)價格多的貨幣,從而產(chǎn)生增加開支的欲望。這可能導致他們購買更多的股票,從而使股票價格上升。如果把托賓q定義為企業(yè)的市場價值和企業(yè)資本重置成本之比,那么股票市場價格的上升就會使托賓q上升,進而對投資產(chǎn)生刺激作用,反之,如果股票市場價格下降,托賓q下降,就會造成投資萎縮;同時,股票價格的上升也可以使公眾持有的財富上升,從而使消費上升。無論是投資的擴張還是消費的增加,最終都會導致產(chǎn)出增加(Mishkin,1995)。在貨幣政策的股市傳導模型中,假定存在一個封閉的經(jīng)濟,沒有名義匯率的變動
7、,利率由市場決定,包括股票市場在內(nèi)的資本市場相對成熟完善,并且一般商品價格變動表現(xiàn)出粘性。假定產(chǎn)出(收入)Y(對數(shù)表示)是由總需求D(對數(shù)表示)決定的,也就是說,產(chǎn)出將隨總需求而調(diào)整(Blanchard,1981),這就有:?Y=σ(D-Y)其中:σ>0(1)根據(jù)托賓q的一般定義,q值越大,意味著資本的市場價值超出資本重置的成本越多,因此投資上升。所以,托賓q的大小能夠正向影響總需求。并且,在一個封閉經(jīng)濟中,總需求同時也受到消費C(對數(shù)表示)和政府支出G(對數(shù)表示)的影響,即:D=τC+αq+ρG其中:τ>0,α>0,ρ>0(2)由此可
8、以得到產(chǎn)出的調(diào)整方程為:?Y=σ(τC+αq+ρG-Y)(3)公眾消費的調(diào)整取決于財富的變化,而財富主要由當期的收入和手中持有的股票組成:C?=λ?Y+β(€q-q)其中:γ>0,β>0=γ(τC+αq+ρ
