股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)問(wèn)題研究

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1、股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)問(wèn)題研究一、解決股權(quán)分置問(wèn)題的基礎(chǔ)股權(quán)分置改革問(wèn)題的研究很大程度上是關(guān)於對(duì)價(jià)問(wèn)題的研究。對(duì)於該問(wèn)題需要有以下幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)1.要對(duì)投資者持股的歷史成本有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí)。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)以近一年的投資者平均持股成本作為支付對(duì)價(jià)的參考2.對(duì)歷史遺留問(wèn)題進(jìn)行徹底解決。在股權(quán)分置狀態(tài)下，上市公司資金被大股東大量占用或?yàn)槠滟J款提供擔(dān)保的現(xiàn)象比較突出，嚴(yán)重影響瞭公司的正常經(jīng)營(yíng),這是在改革過(guò)程中必須解決的一個(gè)問(wèn)題3.實(shí)施全流通後的沖擊成本應(yīng)成為支付對(duì)價(jià)的主要依據(jù)。所謂沖擊成本是指在全流通的狀態(tài)下，現(xiàn)有的供求平衡將被打破，市場(chǎng)受到?jīng)_擊將出現(xiàn)一定的下跌進(jìn)而會(huì)給投資

2、者帶來(lái)?yè)p失。所以對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)充分體現(xiàn)非流通股股東獲得流通權(quán)後給市場(chǎng)心理帶來(lái)的消極影響即沖擊成本對(duì)股價(jià)的抑制二、目前幾種對(duì)價(jià)方案的評(píng)析1.以廣州控股為代表的“合理估值”模式。采用此方法的公司認(rèn)為，對(duì)價(jià)水平須保障流通股股東所持股票市值不因本次股改而受損。該方法將股權(quán)改革的核心放在目前的價(jià)格水平，其核心思想是股改前後流通股股東持有市值相同筆者認(rèn)為不足之處在於回避瞭上市公司IPO的溢價(jià)問(wèn)題，使廣大前期介入公司股票的投資者無(wú)法真正得到由於股權(quán)分置預(yù)期帶來(lái)的損失補(bǔ)償，且它假設(shè)在任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，個(gè)股股價(jià)高估的部分都是股權(quán)分置帶來(lái)的，因此對(duì)價(jià)要賠付流通股股東在股改後的市值

3、損失。而事實(shí)上，即使在全流通的市場(chǎng)中，股價(jià)被高估或低估的情況隨時(shí)都存在1.以中小企業(yè)板為代表的“IPO”模式。采用此方法的公司認(rèn)為，股權(quán)分置環(huán)境下公司股票IPO時(shí)的市盈率超過(guò)瞭完全市場(chǎng)化條件下的合理市盈率，因此，應(yīng)該把超過(guò)合理市盈率的超額溢價(jià)部分返還給流通股股東，還原歷史本來(lái)面目該模式完全承認(rèn)瞭以往IPO價(jià)格的不合理並加以糾正，其對(duì)價(jià)思路最為清晰也比較符合市場(chǎng)預(yù)期，但仍有一定的局限性。因?yàn)樵谝堰M(jìn)行股改的公司中，對(duì)價(jià)所采用的市盈率即所謂合理市盈率是公司和保薦機(jī)構(gòu)制訂的，並非市場(chǎng)詢價(jià)的結(jié)果，此時(shí)對(duì)價(jià)的多少完全取決於非市場(chǎng)化行為。此外，該類公司控股股東減持意願(yuàn)

4、比較強(qiáng)烈，而該模式?jīng)]有充分考慮全流通後可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成的較大沖擊三、股權(quán)分置改革解決方案設(shè)計(jì)（一）對(duì)歷史遺留問(wèn)題進(jìn)行解決針對(duì)上市公司控股股東占用上市公司資金問(wèn)題，可以借鑒華北制藥、電廣傳媒的“以股抵債”模式，即控股股東用所持股份沖抵所欠債務(wù)，具體公式可為：Q=(6-u/X)(1)其中，Q為資金占用方應(yīng)當(dāng)持有的股份數(shù)；§為資金占用方目前所持有的股份數(shù)；卩為資金占用數(shù)量；入為每股凈資産例如：鄭州煤電大股東鄭州煤炭工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司所持股份經(jīng)過(guò)上述計(jì)算後為353040000股。若上市公司的非流通股股東有現(xiàn)金償還能力並以現(xiàn)金償還則可進(jìn)入下一步驟（二）對(duì)未來(lái)

5、市場(chǎng)的沖擊成本進(jìn)行測(cè)算步驟一完成後，非流通股股東有必要對(duì)由於其套現(xiàn)而給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊即沖擊成本進(jìn)行補(bǔ)償，作為支付的對(duì)價(jià)。筆者將采用Haircut—VaR流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法對(duì)沖擊成本進(jìn)行計(jì)算，從而得出對(duì)價(jià)1.Haircut概念及在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中的應(yīng)用Haircut中文名稱為“扣減率”，廣泛應(yīng)用於發(fā)達(dá)國(guó)傢金融機(jī)構(gòu)與政府部門評(píng)價(jià)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如何計(jì)算Ha讓cut,Hisata和Yamai提出的思路得到瞭業(yè)界的重視，由於計(jì)算模型過(guò)於繁復(fù)，清華大學(xué)金融研究中心主席宋逢明教授與譚慧在《有關(guān)中國(guó)股票扣減率的研究》一文中提及瞭一種簡(jiǎn)化方法2.基於沖擊成本的全流通對(duì)價(jià)

6、計(jì)算模型宋逢明等使用並發(fā)展的簡(jiǎn)化方法主要是為瞭評(píng)價(jià)中國(guó)股票的宏觀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不能直接用於計(jì)算全流通對(duì)市場(chǎng)心理的消極影響。劉華和張光磊在此基礎(chǔ)上，根據(jù)股權(quán)分置問(wèn)題的特點(diǎn)發(fā)展瞭Hair-cut-VaR全流通對(duì)價(jià)模型。該模型的整體思想方法是:假設(shè)非流通股股東以每交易日少量減持的方式完成減持，計(jì)算出全過(guò)程所需要的時(shí)間，然後利用Haircut-VaR原理，將減持的沖擊成本轉(zhuǎn)化為變現(xiàn)時(shí)間調(diào)整後的VaR值，再除以全體受減持沖擊消極預(yù)期的股本，即為合理的對(duì)價(jià)。筆者認(rèn)為該模型考慮瞭建立最優(yōu)操作戰(zhàn)略的過(guò)程，但沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)投資者持股的歷史成本，計(jì)算時(shí)應(yīng)當(dāng)以近一年的投資者平均持

7、股成本作為股票價(jià)格的參考，方程如下：方程（2）中，P為每股應(yīng)當(dāng)支付的對(duì)價(jià)，VaRDAY為該股票的日風(fēng)險(xiǎn)值，T為非流通股股東的預(yù)期減持時(shí)間，A1為總股本；方程（3）中，A2為非流通股股東的預(yù)期減持量，S為股票價(jià)格（為避免股票市場(chǎng)的人為操縱，S選取近一年平均價(jià)格），為置信系數(shù),o為該股票的年平均日波動(dòng)率；方程（4）中，N為流通股本，TO為一定時(shí)期內(nèi)的日均換手率，§為不影響股價(jià)正常波動(dòng)前提下的最大減持比率。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證研究，通常取8=0.2,a=2.23（99%的置信度）1.Haircut-VaR模型計(jì)算對(duì)價(jià)的實(shí)例分析假設(shè)鄭州煤炭工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司最終對(duì)

8、鄭州煤電的持股比例在30%以上，日平均換手率為1.371%,選取鄭州煤電近一年的