投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)行業(yè)2019年中期證 券行業(yè)投資策略：迎接科創(chuàng)板，擁抱注冊(cè)制

《投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)行業(yè)2019年中期證 券行業(yè)投資策略：迎接科創(chuàng)板，擁抱注冊(cè)制》由會(huì)員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫(kù)。

目錄報(bào)告摘要42019上半年復(fù)盤：憑市場(chǎng)東風(fēng)，深蹲起跳5券商板塊錄得超額收益5投資回暖推動(dòng)盈利改善6估值已回落至安全區(qū)域72019下半年展望一：迎接科創(chuàng)板，擁抱注冊(cè)制8資本市場(chǎng)改革是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)必經(jīng)之路9市場(chǎng)改革需要相關(guān)配套制度落地為支撐11嚴(yán)格的資產(chǎn)質(zhì)量把控11市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制13長(zhǎng)線資金市場(chǎng)壓艙石14科創(chuàng)板“鯰魚(yú)效應(yīng)”下創(chuàng)業(yè)板等改革可期152019下半年展望二：注冊(cè)制重塑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局16跟投+定價(jià)+銷售，投行服務(wù)滲透全周期16機(jī)構(gòu)和零售客戶經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)視角分層加速20市場(chǎng)擴(kuò)容利好資管創(chuàng)新，機(jī)構(gòu)合作搶占先機(jī)22風(fēng)險(xiǎn)管理需求豐富信用和投資業(yè)務(wù)內(nèi)涵23投資建議26圖表目錄圖1：2019年至今金融子行業(yè)和滬深300漲跌幅（單位：%）5圖2：當(dāng)前板塊的估值仍處較低水平（單位：倍）8圖3：高新技術(shù)企業(yè)個(gè)數(shù)不斷增加（單位：個(gè)）9圖4：高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值占GDP比重（單位：%）9圖5：2002-2018年社會(huì)融資結(jié)構(gòu)（單位：%）10圖6：?？低暿杖牒屠麧?rùn)增速（單位：億元，%）12圖7：大華股份收入和利潤(rùn)增速（單位：億元，%）12圖8：業(yè)績(jī)暴雷指數(shù)2月至今漲跌幅（單位：%）12圖9：1998-2018年美國(guó)上市公司數(shù)量大幅減少（單位：家）12圖10：主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板PE估值對(duì)比（單位：倍）14圖11：2005-2018年A股和H股新股溢價(jià)率中樞對(duì)比（單位：%）14圖12：美國(guó)投資者持股市值結(jié)構(gòu)（單位：%）15第52頁(yè)共52頁(yè) 圖13：日本投資者持股市值結(jié)構(gòu)（單位：%）15本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用p2圖14：滬市投資者持股市值結(jié)構(gòu)（單位：%）15第52頁(yè)共52頁(yè) 圖15：滬市投資者交易結(jié)構(gòu)（單位：%）15圖16：A股、港股和美股市場(chǎng)換手率對(duì)比（單位：%）21圖17：機(jī)構(gòu)投資者換手上限低于個(gè)人投資者換手下限（單位：%）21圖18：證券行業(yè)凈傭金率基本企穩(wěn)22圖19：2018年上市券商機(jī)構(gòu)客戶保證金和占比（單位：億元，%）22圖20：融資做多的機(jī)制決定兩融具備顯著順周期性（單位：億元，點(diǎn)）24圖21：美國(guó)融券余額占比顯著高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（單位：億美元，點(diǎn)）24圖22：隨著股指期貨交易放松交投日漸活躍（單位：億元）25圖23：場(chǎng)內(nèi)期權(quán)周度成交規(guī)模（單位：萬(wàn)張）25圖24：場(chǎng)外期權(quán)和互換月度新增名義本金（單位：億元）25圖25：場(chǎng)外期權(quán)新增期權(quán)合約交易對(duì)手結(jié)構(gòu)(名義金額)（單位：%）25圖26：2012年以來(lái)行業(yè)roe和pb水平（單位：%，倍）28圖27：2012年以來(lái)行業(yè)roe和pb的分位區(qū)間（單位：%）28圖28：2012年券商股PB/滬深300和中證500PB表現(xiàn)（單位：倍）28圖29：2012年券商股PB/滬深300PB和中證500分位區(qū)間（單位：%）28表1：2019年至今金融子行業(yè)月度漲跌幅和相對(duì)收益（單位：%）5表2：每輪上漲周期領(lǐng)漲券商有輪動(dòng)轉(zhuǎn)換背景（單位：%，倍）6表3：2019年一季度行業(yè)分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（單位：億元，%，pct）7表4：2000年以來(lái)資本市場(chǎng)股權(quán)融資規(guī)模（單位：億元，%）8表5：1980-2000年紐交所和納斯達(dá)克上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)演變10表6：1980-2000年紐交所和納斯達(dá)克上市數(shù)量和規(guī)模（單位：個(gè)，億美元）10表7：1980-2000年美國(guó)上市的典型高新技術(shù)企業(yè)11表8：主板、中小板和科創(chuàng)板上市和退市制度對(duì)比12表9：2017年2月再融資新規(guī)主要內(nèi)容以及2018年11月修訂主要內(nèi)容對(duì)比16表10：2018年至今并購(gòu)重組相關(guān)政策匯總16表11：科創(chuàng)板預(yù)備項(xiàng)目中券商直投/另類已經(jīng)參與的情況17表12：龍頭券商在直投和另類業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)良好的業(yè)務(wù)布局（單位：億元，%）17表13：最近五年新財(cái)富研究所綜合排名和TMT行業(yè)排名18表14：科創(chuàng)板跟投機(jī)制細(xì)則19表15：上市券商科創(chuàng)板跟投金額測(cè)算及占最新報(bào)告期凈資產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)的比例（單位：個(gè)，億元，%）19表16：機(jī)構(gòu)客戶占比較高的券商經(jīng)紀(jì)收入增速韌性逐步顯現(xiàn)（單位：%）20表17：截止至2017年滬市自然人投資者結(jié)構(gòu)（單位：億元，%，萬(wàn)戶）20表18：科創(chuàng)板在配售制向機(jī)構(gòu)投資者傾斜21表19：目前有16家公司獲取公募托管資格22表20：部分券商資管積極籌備科創(chuàng)板相關(guān)產(chǎn)品22表21：公告擬成立理財(cái)子公司/資產(chǎn)管理子公司銀行概覽23第52頁(yè)共52頁(yè) 表22：科創(chuàng)板兩融業(yè)務(wù)相關(guān)細(xì)則24表23：行業(yè)牌照業(yè)務(wù)、資金業(yè)務(wù)收入及占比（單位：億元，%）25表24：發(fā)布定增融資方案的券商明細(xì)及其募資用途（單位：元，億股，億元）26表25：中性假設(shè)下2019H年行業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)29本報(bào)告僅供.-巨杉8（上海）資產(chǎn)%管理有限公司-巨杉和公共郵箱使用p380.0%（單位：億元，%）26表26：各項(xiàng)業(yè)務(wù)核心假設(shè)27第52頁(yè)共52頁(yè) 報(bào)告摘要2019年一季度在政策向好、指數(shù)回暖疊加交投活躍背景下行業(yè)景氣筑底復(fù)蘇，一季度證券行業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)+54.5%和+86.8%，凈資產(chǎn)收益率同比提升4.2個(gè)百分點(diǎn)至9.2%，創(chuàng)下近年來(lái)的高點(diǎn)；經(jīng)紀(jì)和投資業(yè)務(wù)收入同比分別增長(zhǎng)26.80和350.95億元，凈利潤(rùn)率同比提升7.5個(gè)百分點(diǎn)至43.2%，成為推動(dòng)行業(yè)盈利改善的主要推手，投資業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到50.4%成為行業(yè)最主要的收入來(lái)源；盈利復(fù)蘇下券商股價(jià)表現(xiàn)迎來(lái)了久違的春天，1-5月券商指數(shù)累計(jì)上漲26.2%，跑贏滬深300大約5.6個(gè)百分點(diǎn)，板塊的PB估值從年初的1.2倍修復(fù)至1.5倍左右。展望2019下半年，迎接科創(chuàng)板擁抱注冊(cè)制下，一方面是資本市場(chǎng)自身的變化已在眼前，另一方面是行業(yè)格局和盈利模式將在新的市場(chǎng)環(huán)境下逐步孵化和孕育分化。不同于上半年科創(chuàng)板建設(shè)圍繞建立基礎(chǔ)流程制度，我們認(rèn)為下半年市場(chǎng)政策主基調(diào)將圍繞“完善”科創(chuàng)板的融資和交易功能展開(kāi)。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)背景下，通過(guò)改革資本市場(chǎng)發(fā)展直接融資是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要路徑，美國(guó)20世紀(jì)80-90年代同樣通過(guò)資本市場(chǎng)改革推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)繁榮，資產(chǎn)證券化率從30%-40%躍升至140%-160%，科創(chuàng)板的融資功能在當(dāng)下階段具有必要性和必然性。完善科創(chuàng)板融資功能，在融資和交易方面都要做更多的創(chuàng)新和突破：1）多元化準(zhǔn)入機(jī)制和有效退出機(jī)制，1997-2018年美國(guó)上市公司數(shù)量從8851家減少至4397家；2）市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制有效平衡發(fā)行人和投資者之間的利益需求，國(guó)內(nèi)新股溢價(jià)率長(zhǎng)期保持在40%以上，反觀已經(jīng)實(shí)施注冊(cè)制的港股市場(chǎng)新股溢價(jià)率不足10%；3）科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的長(zhǎng)期性和公募散戶資金的短期性不匹配，需要引入長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)資金作為科創(chuàng)板市場(chǎng)壓艙石，截止至2017年末，美國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)持股市值占比達(dá)到61.0%，其中第二和第三養(yǎng)老支柱是機(jī)構(gòu)資金重要組成部分，完善打新制度、推動(dòng)具有鎖定期的科創(chuàng)板基金等基金產(chǎn)品的發(fā)行等舉措逐步推進(jìn)?？苿?chuàng)板將重塑券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展生態(tài)和格局，推動(dòng)券商從“經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)+”向“投行業(yè)務(wù)+”拓展。前端投行服務(wù)從承銷通道演繹為跟投+定價(jià)+銷售全產(chǎn)業(yè)鏈，更有部分券商通過(guò)直投和另類實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目獲取前置，優(yōu)化組織架構(gòu)從業(yè)務(wù)導(dǎo)向轉(zhuǎn)向客戶導(dǎo)向、完善考核機(jī)制以實(shí)現(xiàn)深度協(xié)同將成為衡量科創(chuàng)板競(jìng)爭(zhēng)力的重要維度。后端交易主體和方式均有革新，較高準(zhǔn)入門檻網(wǎng)下配售比例將加速交易主體機(jī)構(gòu)化的節(jié)奏，美國(guó)、日本等成熟市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比均在50%以上，機(jī)構(gòu)化帶來(lái)股票交易量的中樞下移，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性鈍化韌性顯現(xiàn)，新設(shè)公募試點(diǎn)券商交易結(jié)算方式的背景下將加速行業(yè)馬太效應(yīng)加??；市場(chǎng)波動(dòng)加劇孕育風(fēng)險(xiǎn)管理需求，融券業(yè)務(wù)有望迎來(lái)擴(kuò)容，目前融券占比不足1%，遠(yuǎn)低于美國(guó)市場(chǎng)20%-30%的水平，股指期貨、場(chǎng)內(nèi)期權(quán)有望成為券商資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用新路徑?？苿?chuàng)板創(chuàng)新之下，資本市場(chǎng)持續(xù)“補(bǔ)短板”進(jìn)一步向注冊(cè)制靠攏，未來(lái)發(fā)行和交易制度改革有望延伸至創(chuàng)業(yè)板、中小板乃至主板市場(chǎng)。目前再融資的18個(gè)月的約束已經(jīng)被打破，并購(gòu)重組持續(xù)回歸常態(tài)化，在科創(chuàng)板“鯰魚(yú)效應(yīng)”下資本市場(chǎng)改革節(jié)奏將顯著加快。對(duì)于行業(yè)整體判斷，我們認(rèn)為長(zhǎng)期取決于盈利和估值匹配度，中期取決于監(jiān)管周期，短第52頁(yè)共52頁(yè) 期取決于市場(chǎng)周期。當(dāng)前券商股盈利和估值匹配度高，板塊下行風(fēng)險(xiǎn)較??；科創(chuàng)板將掀起資本市場(chǎng)改革序幕，圍繞發(fā)行、定價(jià)、銷售、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)的革新將孕育新業(yè)務(wù)契機(jī)，創(chuàng)造盈利改善動(dòng)力，目前處于政策加速前期；短期從市場(chǎng)交易量、兩融余額等核心市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)看依然優(yōu)于2018年全年中樞，市場(chǎng)平穩(wěn)假設(shè)下全年盈本報(bào)利告僅供-巨杉（上海）改資產(chǎn)管理有限公司-善巨杉公共郵箱使用p4無(wú)虞。長(zhǎng)期看好中信證券、中金公司、華泰證券配置價(jià)值，貝塔行情下建議關(guān)注興業(yè)證券、東吳證券。第52頁(yè)共52頁(yè) 2019上半年復(fù)盤：憑市場(chǎng)東風(fēng)，深蹲起跳券商板塊錄得超額收益2019年至今券商板塊相對(duì)滬深300收益顯著。2019年1-3月券商板塊在金融子行業(yè)中相對(duì)收益顯著，累計(jì)漲幅達(dá)50.3%，跑贏滬深300約21.6個(gè)百分點(diǎn)，跑贏保險(xiǎn)、銀行、多元金融板塊分別14.9、33.4、9.7個(gè)百分點(diǎn)；4-5月市場(chǎng)震蕩之下板塊表現(xiàn)有所調(diào)整，截止至2019年5月末累計(jì)漲幅回落至26.2%，但是依然跑贏滬深300大約5.6個(gè)百分點(diǎn)，弱于保險(xiǎn)板塊10.8個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)銀行、多元金融板塊11.9、12.2個(gè)百分點(diǎn)。圖1：2019年至今金融子行業(yè)和滬深300漲跌幅（單位：%）70%60%50%40%30%20%10%19-01-0219-01-0919-01-1619-01-2319-01-3019-02-0619-02-1319-02-2019-02-2719-03-0619-03-1319-03-2019-03-2719-04-0319-04-1019-04-1719-04-2419-05-0119-05-0819-05-1519-05-220%-10%滬深300券商Ⅱ(申萬(wàn))保險(xiǎn)Ⅱ(申萬(wàn))銀行Ⅱ(申萬(wàn))多元金融Ⅱ(申萬(wàn))資料來(lái)源：Wind，表1：2019年至今金融子行業(yè)月度漲跌幅和相對(duì)收益（單位：%）單月漲跌幅1月2月3月4月5月滬深3006.3%15.5%6.7%1.4%-9.4%券商Ⅱ(申萬(wàn))8.2%32.6%9.5%-9.2%-14.8%保險(xiǎn)Ⅱ(申萬(wàn))11.1%13.9%10.4%13.9%-12.2%銀行Ⅱ(申萬(wàn))8.2%8.3%0.3%4.3%-6.8%多元金融Ⅱ(申萬(wàn))-3.9%37.8%6.7%-17.0%-9.6%相對(duì)滬深300超額收益1月2月3月4月5月券商Ⅱ(申萬(wàn))1.9%17.0%2.7%-10.6%-5.4%保險(xiǎn)Ⅱ(申萬(wàn))4.7%-1.7%3.7%12.5%-2.8%銀行Ⅱ(申萬(wàn))1.9%-7.2%-6.4%3.0%2.6%多元金融Ⅱ(申萬(wàn))-10.2%22.2%-0.1%-18.3%-0.2%累計(jì)漲跌幅1月末2月末3月末4月末5月末滬深3006.3%21.9%28.6%30.0%20.6%券商Ⅱ(申萬(wàn))8.2%40.8%50.3%41.0%26.2%保險(xiǎn)Ⅱ(申萬(wàn))11.1%24.9%35.3%49.2%37.0%銀行Ⅱ(申萬(wàn))8.2%16.5%16.8%21.2%14.3%多元金融Ⅱ(申萬(wàn))-3.9%33.9%40.5%23本報(bào)告僅供.-巨6杉（上海）%資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用p514.0%第52頁(yè)共52頁(yè) 相對(duì)滬深300收益1月末2月末3月末4月末5月末第52頁(yè)共52頁(yè) 券商Ⅱ(申萬(wàn))1.9%18.9%21.6%11.0%5.6%保險(xiǎn)Ⅱ(申萬(wàn))4.7%3.0%6.7%19.2%16.5%銀行Ⅱ(申萬(wàn))1.9%-5.3%-11.8%-8.8%-6.2%多元金融Ⅱ(申萬(wàn))-10.2%12.0%11.9%-6.4%-6.6%資料來(lái)源：Wind，每輪上漲周期領(lǐng)漲券商均有輪動(dòng)轉(zhuǎn)換，存在起點(diǎn)、過(guò)程和終結(jié)三個(gè)階段。每輪上漲的個(gè)股層面，如果能夠同時(shí)融合起點(diǎn)、過(guò)程、終結(jié)環(huán)節(jié)的上漲特征，那么個(gè)股市場(chǎng)表現(xiàn)則比較好。2018-2019年領(lǐng)漲主邏輯是聚焦政策創(chuàng)新預(yù)期，大小券商輪動(dòng)。2018年10月19日至2019年3月7日，申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)上漲86%，跑贏滬深300指數(shù)61個(gè)百分點(diǎn)。這輪上漲可以分為三輪上漲階段：1）第一輪上漲，2018年10月至2018年12月，股票質(zhì)押紓困背景下，資產(chǎn)減值損失壓力較大的區(qū)域型券商漲幅居前，例如天風(fēng)證券、國(guó)海證券、等，2018年計(jì)提資產(chǎn)減值損失占凈利潤(rùn)的比重分別為20%、147%、218%；2）第二輪上漲，2018年1月至2019年2月，科創(chuàng)板政策刺激下，除了次新股華林證券之外，中信建投、華泰證券、海通證券、中信證券等投行龍頭領(lǐng)漲；3）第三輪上漲，2019年2月至2019年3月，華林證券、太平洋領(lǐng)漲，受市場(chǎng)β的影響，自營(yíng)彈性較大的中小券商和次新股漲幅較大。表2：每輪上漲周期領(lǐng)漲券商有輪動(dòng)轉(zhuǎn)換背景（單位：%，倍）2018.10-2019.3申萬(wàn)證券指數(shù)上漲86%滬深300指數(shù)上漲25%相對(duì)收益61%行業(yè)指數(shù)區(qū)間PB1.0-1.9區(qū)間漲幅最大券商中信建投區(qū)間個(gè)股最大漲幅388%上漲主邏輯聚焦政策創(chuàng)新預(yù)期，大小券商輪動(dòng)公司原因第一輪上漲天風(fēng)證券、國(guó)海證券、哈投股份、中信建投、廣發(fā)證券、股票質(zhì)押紓困背景下，資產(chǎn)減值損失壓力較大的區(qū)域型券商漲幅居前第二輪上漲華林證券、中信建投、華泰證券、方正證券、海通證券、中信證券科創(chuàng)板刺激下中信建投、華泰證券、海通證券、中信證券等投行龍頭領(lǐng)漲第三輪上漲中信建投、華林證券、太平洋、財(cái)通證券、南京證券、受市場(chǎng)β的影響，自營(yíng)彈性較大的中小券商和次新股漲幅較大資料來(lái)源：Wind，公司公告，；注：截至2019年3月7日。投資回暖推動(dòng)盈利改善投資業(yè)務(wù)大幅回暖推動(dòng)行業(yè)盈利改善。2019年一季度證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)第52頁(yè)共52頁(yè) 1018.94、440.16億元，同比分別+54.5%、+86.8%；分業(yè)務(wù)來(lái)看，本報(bào)告僅供-巨行杉（上海）資產(chǎn)管理業(yè)有限公司-巨杉公共郵分箱使用p6別實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用和投資業(yè)務(wù)收入221.49、87.68、57.33、69.04和514.05億元，同第52頁(yè)共52頁(yè) 比變動(dòng)的絕對(duì)數(shù)分別為+26.80、+13.65、-10.46、+3.25和+350.95億元，同比變動(dòng)幅度分別為+13.8%、+18.4%、-15.4%、+4.9%和+215.2%，一季度股票市場(chǎng)顯著回暖，市場(chǎng)交投較為活躍，傳統(tǒng)自營(yíng)業(yè)務(wù)大幅改善是行業(yè)盈利改善的主要推手。2019年一季度行業(yè)經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用和投資業(yè)務(wù)收入占比分別為21.7%、8.6%、5.6%、6.8%和50.4%，投資業(yè)務(wù)收入占比較去年提升25.7個(gè)百分點(diǎn)成為行業(yè)第一大收入來(lái)源，收入貢獻(xiàn)達(dá)一半以上，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比則同比下滑7.8個(gè)百分點(diǎn)。表3：2019年一季度行業(yè)分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（單位：億元，%，pct）201820172018同比2019Q12018Q12019Q1同比2019Q1增量增量占比營(yíng)業(yè)收入2,662.873,113.28-14.5%1,018.94659.6454.5%359.30歸屬凈利潤(rùn)666.201,129.95-41.0%440.16235.5986.8%204.57收入結(jié)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)623.42820.92-24.1%221.49194.6913.8%26.807.5%投行業(yè)務(wù)369.96509.61-27.4%87.6874.0318.4%13.653.8%資管業(yè)務(wù)275.00310.21-11.4%57.3367.79-15.4%-10.46-2.9%信用業(yè)務(wù)214.85348.09-38.3%69.0465.794.9%3.250.9%投資業(yè)務(wù)800.27860.98-7.1%514.05163.10215.2%350.9597.7%其他業(yè)務(wù)379.37263.4744.0%69.3594.24-26.4%-24.89-6.9%占比經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)23.4%26.4%-3.021.7%29.5%-7.8投行業(yè)務(wù)13.9%16.4%-2.58.6%11.2%-2.6資管業(yè)務(wù)10.3%10.0%0.45.6%10.3%-4.7信用業(yè)務(wù)8.1%11.2%-3.16.8%10.0%-3.2投資業(yè)務(wù)30.1%27.7%2.450.4%24.7%25.7其他業(yè)務(wù)14.2%8.5%5.86.8%14.3%-7.5資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)，估值已回落至安全區(qū)域1-3月券商估值隨著盈利預(yù)期改善有所抬升，4-5月市場(chǎng)震蕩估值回落至較低水平。復(fù)盤2012年以來(lái)行業(yè)估值和盈利的變動(dòng)情況，不難發(fā)現(xiàn)行業(yè)估值的抬升往往伴隨著盈利能力中樞的提高，行業(yè)盈利能力的下行往往帶來(lái)估值中樞的下移。2019一季度，權(quán)益市場(chǎng)回暖疊加政策熱度提升，行業(yè)盈利預(yù)期顯著改善，券商估值亦隨之抬升，3月末行業(yè)PB估值為1.87倍；4-5月權(quán)益市場(chǎng)震蕩、市場(chǎng)交投回落背景下行業(yè)盈利預(yù)期下滑，5月末行業(yè)PB估值回落至1.55倍，仍處歷史較低水平。第52頁(yè)共52頁(yè) 本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用p7第52頁(yè)共52頁(yè) 圖2：當(dāng)前板塊的估值仍處較低水平（單位：倍）30,0005.04.525,0004.020,0003.53.015,0002.52.010,0001.55,0001.00.5012-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-010.0資料來(lái)源：Wind，2019下半年展望一：迎接科創(chuàng)板，擁抱注冊(cè)制展望2019下半年，我們認(rèn)為市場(chǎng)的主基調(diào)將是圍繞科創(chuàng)板展開(kāi)，科創(chuàng)板之下投行、經(jīng)紀(jì)、資管、信用和投資類業(yè)務(wù)都將有新的生態(tài)和變化，同時(shí)科創(chuàng)板更加為資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革切實(shí)帶來(lái)“鯰魚(yú)效應(yīng)”，以此為契機(jī)資本市場(chǎng)在投融資基礎(chǔ)制度方面的完善和突破將逐步推進(jìn)并且全面拓展。截至2019年5月末，科創(chuàng)板預(yù)期融資家數(shù)和規(guī)模分別為111家和1082億元1。表4：2000年以來(lái)資本市場(chǎng)股權(quán)融資規(guī)模（單位：億元，%）IPO融資規(guī)模IPO融資占比增發(fā)融資規(guī)模增發(fā)融資占比年份創(chuàng)業(yè)板中小板主板創(chuàng)業(yè)板中小板主板創(chuàng)業(yè)板中小板主板創(chuàng)業(yè)板中小板主板2000862.56100%2001614.03100%2002498.75100%2003472.42100%200491.08269.9725%75%200529.0928.5550%50%2006161.461180.2312%88%2007390.914379.928%92%2008300.84733.5429%71%2009204.09423.641251.2511%23%67%2010963.342027.731919.5620%41%39%363.293123.2810%90%2011791.471018.951014.0128%36%36%395.153358.4711%89%2012351.49349.25333.5734%34%32%13.68406.983306.110%11%89%201379.20555.182875.962%16%82%2014159.46197.66311.7724%30%47%384.181453.864884.106%22%73%本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用p81按照科創(chuàng)板公布預(yù)案家數(shù)和預(yù)計(jì)募集項(xiàng)目確定。第52頁(yè)共52頁(yè) 2015307.63181.861086.9020%12%69%1292.463281.719148.949%24%67%2016257.64221.211017.2317%15%68%1806.314918.5411328.5610%27%63%2017521.85402.691376.5523%17%60%907.142107.077182.549%21%70%2018286.89226.33864.9321%16%63%616.841287.565948.438%16%76%2019143.39104.67250.3729%21%50%171.11572.801301.448%28%64%資料來(lái)源：Wind，資本市場(chǎng)改革是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)必經(jīng)之路以高新技術(shù)企業(yè)為代表的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)正在進(jìn)行時(shí)。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)提升，正逐步成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。根據(jù)科技部統(tǒng)計(jì)，1996-2017年期間，高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)9倍以上，高新技術(shù)企業(yè)總產(chǎn)值占GDP的比重則從5.3%提升至29.7%，同期高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值復(fù)合增速達(dá)到21.9%，而GDP復(fù)合增速僅為12.3%。圖3：高新技術(shù)企業(yè)個(gè)數(shù)不斷增加（單位：個(gè)）圖4：高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值占GDP比重（單位：%）第52頁(yè)共52頁(yè)140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017045%40%35%30%25%20%15%10%5%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170%第52頁(yè)共52頁(yè)高新技術(shù)企業(yè):企業(yè)數(shù)高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值/GDP資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，與高新技術(shù)企業(yè)對(duì)于GDP貢獻(xiàn)權(quán)重提升相背離的是國(guó)內(nèi)當(dāng)前社會(huì)融資結(jié)構(gòu)依然以傳統(tǒng)信貸為主，高新技術(shù)企業(yè)缺少有效的融資手段支持。目前國(guó)內(nèi)社會(huì)融資主體依然以銀行為主，融資手段以銀行信貸為代表的間接融資為主，以股票和債券為代表的直接融資尚處于發(fā)展初級(jí)階段；2018年社會(huì)融資規(guī)模中股票和債券融資規(guī)模分別為3606和24756億元，占比僅為1.87%和12.85%。由于高新技術(shù)企業(yè)多處于初創(chuàng)階段，存在高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、缺乏優(yōu)質(zhì)的抵押資產(chǎn)等缺陷導(dǎo)致其難以通過(guò)銀行信貸渠道獲取信貸融資，盈利的不確定性和VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題也使得其難以在A股上市融資，高新技術(shù)企業(yè)只能選擇VC和PE資金后期去境外市場(chǎng)融資。第52頁(yè)共52頁(yè) 本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用p9第52頁(yè)共52頁(yè) 圖5：2002-2018年社會(huì)融資結(jié)構(gòu)（單位：%）100%80%60%40%20%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%-20%人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票企業(yè)債券融資非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資地方政府專項(xiàng)債券存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券貸款核銷資料來(lái)源：Wind，美國(guó)在新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期通過(guò)資本市場(chǎng)改革推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展。由于信息技術(shù)等新興行業(yè)具有前期投入巨大、有形資產(chǎn)較少、盈利回報(bào)不強(qiáng)等特點(diǎn)，20世紀(jì)80年代，紐交所和納斯達(dá)克主要通過(guò)調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)、放松盈利限制等方式，吸引互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)發(fā)行上市，微軟、亞馬遜、蘋(píng)果等高新技術(shù)企業(yè)均于1980-2000年期間在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市并成長(zhǎng)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要推動(dòng)力量。表5：1980-2000年紐交所和納斯達(dá)克上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)演變交易所紐交所納斯達(dá)克板塊資本市場(chǎng)全國(guó)市場(chǎng)1980-1990年標(biāo)準(zhǔn)1：稅前利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)1：總資產(chǎn)+股本及資本公積標(biāo)準(zhǔn)1：凈有形資產(chǎn)+股本及資本公積1991-1997年標(biāo)準(zhǔn)1：稅前利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)2：調(diào)整后凈利潤(rùn)+市值+收入標(biāo)準(zhǔn)3：市值+收入未改變標(biāo)準(zhǔn)1：凈有形資產(chǎn)(或股東權(quán)益)+利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)2：凈有形資產(chǎn)(或股東權(quán)益)+經(jīng)營(yíng)年限1998-2000年標(biāo)準(zhǔn)1：稅前利潤(rùn)(利潤(rùn)測(cè)試)標(biāo)準(zhǔn)2：調(diào)整后凈利潤(rùn)+市值+收入(現(xiàn)金流測(cè)試)標(biāo)準(zhǔn)3：市值+收入標(biāo)準(zhǔn)4：市值+收入(未設(shè)有財(cái)務(wù)要求)標(biāo)準(zhǔn)1：凈有形資產(chǎn)(或股東權(quán)益)+經(jīng)營(yíng)年限標(biāo)準(zhǔn)2：市值標(biāo)準(zhǔn)3：凈利潤(rùn)+經(jīng)營(yíng)年限標(biāo)準(zhǔn)1：股東權(quán)益+經(jīng)營(yíng)年限標(biāo)準(zhǔn)2：股東權(quán)益+凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)3：市值標(biāo)準(zhǔn)4：總資產(chǎn)+總收入資料來(lái)源：《紐交所和納斯達(dá)克上市制度變遷及啟示》（廖士光等，2018），表6：1980-2000年紐交所和納斯達(dá)克上市數(shù)量和規(guī)模（單位：個(gè)，億美元）時(shí)間紐交所納斯達(dá)克數(shù)量籌資額數(shù)量籌資額總額年均總額均值總額年均總額均值1980-1990年494458091.615391403150.21991-1997年93313321572.3261237311570.4第52頁(yè)共52頁(yè) 1998-2000年1926410195.3104034710041.0第52頁(yè)共52頁(yè) 合計(jì)16197739852.5519124724760.5資料來(lái)源：《紐交所和納斯達(dá)克上市制度變遷及啟示》（廖士光等，2018），表7：1980-2000年美國(guó)上市的典型高新技術(shù)企業(yè)代碼名稱上市日期所屬行業(yè)簡(jiǎn)單介紹AAPL.O蘋(píng)果公司1980-12-12電腦硬件蘋(píng)果公司是美國(guó)的一家高科技公司，設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售個(gè)人電腦、便攜式數(shù)字音樂(lè)播放器和移動(dòng)通信工具、各種相關(guān)軟件、輔助設(shè)施、外圍設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品等。MSFT.O微軟公司1986-03-13系統(tǒng)軟件微軟公司是一家基于美國(guó)的跨國(guó)電腦科技公司，是世界PC機(jī)軟件開(kāi)發(fā)的先導(dǎo)。公司以研發(fā)、制造、授權(quán)和提供廣泛的電腦軟件服務(wù)業(yè)務(wù)為主，最為著名和暢銷的產(chǎn)品為MicrosoftWindows操作系統(tǒng)和MicrosoftOffice系列軟件，目前是全球最大的電腦軟件提供商。AMZN.O亞馬遜1997-05-14互聯(lián)網(wǎng)零售亞馬遜公司是全球商品品種最多的網(wǎng)上零售商和全球第3大互聯(lián)網(wǎng)公司，也是網(wǎng)上最早開(kāi)始經(jīng)營(yíng)電子商務(wù)的公司之一。資料來(lái)源：Wind，以注冊(cè)制為核心的資本市場(chǎng)改革是順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必經(jīng)之路。此次科創(chuàng)板推出并實(shí)行注冊(cè)制與美國(guó)資本市場(chǎng)改革有異曲同工之妙，均服務(wù)于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。然而成功的注冊(cè)制需要具備一定的前提條件：1）發(fā)行人有效融資和投資者財(cái)富增值之間的均衡，好的企業(yè)能夠在資本市場(chǎng)以有效價(jià)格進(jìn)行融資，投資者能夠分享企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)，在放松準(zhǔn)入門檻的同時(shí)需要嚴(yán)控資產(chǎn)質(zhì)量，形成良好的退出機(jī)制；2）市場(chǎng)化的定價(jià)能力，傳統(tǒng)核準(zhǔn)制下好企業(yè)和差企業(yè)在定價(jià)方面沒(méi)有差異，投資者也不具備定價(jià)能力，因此一定程度上將造成逆向選擇，未來(lái)注冊(cè)制環(huán)境下對(duì)于資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)需要交還給市場(chǎng)；3）長(zhǎng)期資金的準(zhǔn)備和價(jià)值投資理念的選擇，科創(chuàng)板企業(yè)盈利能力需要長(zhǎng)期考驗(yàn)，傳統(tǒng)公募短期考核導(dǎo)向下過(guò)度注重交易，難以長(zhǎng)期陪伴企業(yè)成長(zhǎng)，因此需要長(zhǎng)線資金作為科創(chuàng)板市場(chǎng)的穩(wěn)定器。市場(chǎng)改革需要相關(guān)配套制度落地為支撐嚴(yán)格的資產(chǎn)質(zhì)量把控注冊(cè)制下需要建立放開(kāi)前端管住后端的資產(chǎn)質(zhì)量把控機(jī)制。注冊(cè)制的市場(chǎng)環(huán)境下一方面需要建立更加具備包容性的準(zhǔn)入機(jī)制，以滿足不同類型企業(yè)的融資需求，市場(chǎng)會(huì)選擇給予優(yōu)秀的企業(yè)以更好的股價(jià)和估值表現(xiàn)，以海康威視、大華股份為例，2010-2018年凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為34.7%、33.3%，上市以來(lái)截止至2019年5月末累計(jì)漲跌幅分別為522.2%、1160.5%，大幅跑贏滬深300分別495.3、1167.8個(gè)百分點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)公司的股價(jià)表現(xiàn)完全能夠?qū)崿F(xiàn)跨越市場(chǎng)周期。第52頁(yè)共52頁(yè) 圖6：海康威視收入和利潤(rùn)增速（單位：億元，%）圖7：大華股份收入和利潤(rùn)增速（單位：億元，%）第52頁(yè)共52頁(yè)600500400300200100020102011201220132014201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%25020015010050020102011201220132014201520162017201890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第52頁(yè)共52頁(yè)營(yíng)業(yè)總收入凈利潤(rùn)收入增速利潤(rùn)增速營(yíng)業(yè)總收入凈利潤(rùn)收入增速利潤(rùn)增速第52頁(yè)共52頁(yè)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，另一方面則需要強(qiáng)化退出機(jī)制，讓失去投資價(jià)值的公司退出市場(chǎng)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)退市制度的相對(duì)不足導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)一定的投機(jī)行為，2019年年初至3月末業(yè)績(jī)暴雷指數(shù)累計(jì)漲跌幅達(dá)到39.5%，跑贏滬深300指數(shù)17.3個(gè)百分點(diǎn)，意味著資金對(duì)于垃圾股的炒作熱度依然旺盛；退市制度的不完善會(huì)扭曲市場(chǎng)定價(jià)，弱化市場(chǎng)的資源配置職能，建立良好的退出機(jī)制能夠限制市場(chǎng)投機(jī)行為，使得資本市場(chǎng)真正有效發(fā)揮其基本職能。參考美國(guó)為代表的成熟資本市場(chǎng)同樣建立了有進(jìn)有出的準(zhǔn)入退出機(jī)制，1997-2018年美國(guó)上市公司數(shù)量由8851家減少至4397家，基本減少了一半左右。圖8：業(yè)績(jī)暴雷指數(shù)2月至今漲跌幅（單位：%）圖9：1998-2018年美國(guó)上市公司數(shù)量大幅減少（單位：家）第52頁(yè)共52頁(yè)60%50%40%30%20%10%19-01-3019-02-0619-02-1319-02-2019-02-2719-03-0619-03-1319-03-2019-03-2719-04-0319-04-1019-04-1719-04-2419-05-0119-05-0819-05-1519-05-2219-05-290%-10%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00019881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180第52頁(yè)共52頁(yè)第52頁(yè)共52頁(yè)滬深300業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，美國(guó)上市公司第52頁(yè)共52頁(yè)以科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制為核心的資本市場(chǎng)改革多元化準(zhǔn)入門檻、嚴(yán)格化退市標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)對(duì)比主板、中小板和科創(chuàng)板的準(zhǔn)入制度和退市制度，不難發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)更加多元化，對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)采用五套上市標(biāo)準(zhǔn)，紅籌企業(yè)和VIE架構(gòu)企業(yè)有兩套上市標(biāo)準(zhǔn)，解決了部分同股不同權(quán)的高新技術(shù)企業(yè)在A股不能上市的難題。同時(shí)退市制度則更加嚴(yán)格，科創(chuàng)板退市標(biāo)準(zhǔn)不僅關(guān)注財(cái)務(wù)類指標(biāo)，亦關(guān)注交易類和規(guī)范類的指標(biāo)。表8：主板、中小板和科創(chuàng)板上市和退市制度對(duì)比主板、中小板科創(chuàng)板第52頁(yè)共52頁(yè) 上市條件1）最近三年凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3000萬(wàn)元；2）最近三年?duì)I業(yè)收入累計(jì)超過(guò)3億元，或最近三年五套標(biāo)準(zhǔn)：1）預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近兩年凈利潤(rùn)為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于5000萬(wàn)第52頁(yè)共52頁(yè) 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)5,000萬(wàn)元；元；或預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)收不低于1億元；3）最近一期末無(wú)形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)2）預(yù)計(jì)市值不低于15億元，近一年?duì)I收不低于2億元，近三年累計(jì)研發(fā)投入占殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不高于20%；營(yíng)業(yè)收入比例不低于15%；4）發(fā)行前股本總額不少于人民幣3,000萬(wàn)元，發(fā)行3）預(yù)計(jì)市值不低于20億元，近一年?duì)I收不低于3億元，近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的后股本總額不少于5,000萬(wàn)元；現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)不低于1億元；4）預(yù)計(jì)市值不低于30億元，近一年?duì)I收不低于3億元；5）預(yù)計(jì)市值不低于40億元，主營(yíng)產(chǎn)品市場(chǎng)空間大，取得階段性成果；醫(yī)藥企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展二期臨床試驗(yàn)VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)公司無(wú)法上市。紅籌企業(yè)和VIE架構(gòu)企業(yè)有兩套上市標(biāo)準(zhǔn)：預(yù)計(jì)市值不低于100億元；預(yù)計(jì)市值不低于50億元，且最近一年?duì)I收不低于5億元。財(cái)務(wù)類：1）啟動(dòng)退市：主營(yíng)業(yè)務(wù)停滯；經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)大幅減少；營(yíng)收或利潤(rùn)來(lái)源于不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的關(guān)聯(lián)交易或與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的貿(mào)易業(yè)務(wù)。2）風(fēng)險(xiǎn)警示：凈利潤(rùn)為負(fù),營(yíng)收＜1億元；凈資產(chǎn)為負(fù)；研發(fā)型公司研發(fā)失敗。1）退市風(fēng)險(xiǎn)警示：最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末交易類：凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)或者被追溯重述后為負(fù)數(shù)的。1）連續(xù)120交易日累計(jì)成交量低于200萬(wàn)股；退市安排2）暫停上市：退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的。2）連續(xù)20交易日收盤均價(jià)低于面值，每日市值低于3億元；3）連續(xù)20交易日每日股東數(shù)量低于400人。3）終止上市：暫停上市后，公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度規(guī)范類：經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的。1）財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)或者虛假記載；2）規(guī)定時(shí)間內(nèi)未披露年報(bào)；3）信息披露存在缺陷；4）股權(quán)分布連續(xù)20個(gè)交易日不再具備上市條件；5）財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被否。資料來(lái)源：Wind，證監(jiān)會(huì)，證券業(yè)協(xié)會(huì)，上交所，深交所，市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制建立是注冊(cè)制的必要前提之一。注冊(cè)制需要將企業(yè)定價(jià)權(quán)交還市場(chǎng)，讓投資者給予好的公司以更高的估值溢價(jià)，從而滿足他們自身的融資發(fā)展需要；過(guò)低的估值損害企業(yè)原有股東權(quán)益或?qū)?dǎo)致其用腳投票轉(zhuǎn)向定價(jià)更市場(chǎng)化的港股和美股，過(guò)高的估值損害投資者利益難以形成持續(xù)的賺錢效應(yīng)，因此市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制是有效平衡企業(yè)的融資需求和投資者價(jià)值增值需求的重要前提。當(dāng)前資本市場(chǎng)尚未形成完全市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。通過(guò)比較主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板歷年P(guān)E估值的變動(dòng)，不難發(fā)現(xiàn)主板市盈率中樞維持在23倍以下，中小板和創(chuàng)業(yè)板中樞維持在23倍以上，但是以新興產(chǎn)業(yè)為主的中小板和創(chuàng)業(yè)板在定價(jià)過(guò)程中大多受制于23倍市盈率的發(fā)行約束，定價(jià)約束造成了打新市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間，一定程度上扭曲了市場(chǎng)定價(jià)功能的發(fā)揮。第52頁(yè)共52頁(yè) 圖10：主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板PE估值對(duì)比（單位：倍）2001801601401201008060402011-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-050上證綜指中小板綜創(chuàng)業(yè)板綜23倍PE資料來(lái)源：Wind，我們用新股發(fā)行溢價(jià)率（當(dāng)日收盤價(jià)/發(fā)行價(jià)格-1）來(lái)衡量市場(chǎng)首發(fā)定價(jià)的有效性。通過(guò)對(duì)比A股和H股2005-2018年期間新股發(fā)行溢價(jià)率的中位數(shù)，A股的新股溢價(jià)率中樞在15%至176%區(qū)間內(nèi)，H股的新股溢價(jià)率中樞在-40%至7%區(qū)間內(nèi)，較小的新股發(fā)行溢價(jià)率意味著H股市場(chǎng)新股定價(jià)相對(duì)來(lái)說(shuō)更加有效。圖11：2005-2018年A股和H股新股溢價(jià)率中樞對(duì)比（單位：%）200%150%100%50%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%-50%第52頁(yè)共52頁(yè)-100%資料來(lái)源：Wind，A股溢價(jià)率中樞H股溢價(jià)率中樞第52頁(yè)共52頁(yè)長(zhǎng)線資金市場(chǎng)壓艙石長(zhǎng)線資金是維系科創(chuàng)板穩(wěn)健發(fā)展的壓艙石。以公募基金為代表的短線資金受到考核機(jī)制、產(chǎn)品退出等方面的影響，整體投資風(fēng)格偏短期博弈，投資行為以短期交易為主，無(wú)法真正陪伴企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)；科創(chuàng)板企業(yè)以高新技術(shù)企業(yè)為主，前期的投資需要較長(zhǎng)時(shí)間周期才能得到業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)，資金短久期和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的長(zhǎng)周期天然存在錯(cuò)配，因此科創(chuàng)板市場(chǎng)需要引入產(chǎn)業(yè)資本、養(yǎng)老金等長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)資金作為市場(chǎng)的壓艙石。目前海外成熟資本市場(chǎng)均形成了以機(jī)構(gòu)為主體的投資者結(jié)構(gòu)。截止至2017年末，美國(guó)第52頁(yè)共52頁(yè) 資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)持股市值占比達(dá)到61.0%，日本資本市場(chǎng)以政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金信托、保險(xiǎn)公司等為代表的機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)市值占比合計(jì)達(dá)到83%，個(gè)人投資者持倉(cāng)占第52頁(yè)共52頁(yè) 比僅為17.0%。反觀國(guó)內(nèi)，市場(chǎng)參與主體以個(gè)人投資者為主，截止至2017年，滬市自然人投資者、一般法人、滬股通、專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比分別為21.2%、61.5%、1.2%、16.1%，專業(yè)結(jié)構(gòu)投資者占比已然偏低，同時(shí)自然人投資者貢獻(xiàn)了80%以上的買賣凈額，資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度依然較低，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)仍需進(jìn)一步引入長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)資金。圖12：美國(guó)投資者持股市值結(jié)構(gòu)（單位：%）圖13：日本投資者持股市值結(jié)構(gòu)（單位：%）第52頁(yè)共52頁(yè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017家庭持股市值機(jī)構(gòu)持股市值100%80%60%40%20%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170%個(gè)人投資者政府機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)養(yǎng)老金信托投資信托保險(xiǎn)公司商業(yè)公司海外投資者證券公司第52頁(yè)共52頁(yè)資料來(lái)源：Wind,SIFMA,資料來(lái)源：Wind,日本證監(jiān)會(huì),圖14：滬市投資者持股市值結(jié)構(gòu)（單位：%）圖15：滬市投資者交易結(jié)構(gòu)（單位：%）第52頁(yè)共52頁(yè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%200720082009201020112012201320142015201620170%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201020112012201320142015201620170%第52頁(yè)共52頁(yè)自然人投資者一般法人滬股通專業(yè)機(jī)構(gòu)自然人投資者一般法人滬股通專業(yè)機(jī)構(gòu)資料來(lái)源：Wind,上交所,資料來(lái)源：Wind,上交所,科創(chuàng)板“鯰魚(yú)效應(yīng)”下創(chuàng)業(yè)板等改革可期科創(chuàng)板創(chuàng)新之下，后續(xù)資本市場(chǎng)“補(bǔ)短板”改革將持續(xù)?？苿?chuàng)板創(chuàng)新之下，資本市場(chǎng)持續(xù)“補(bǔ)短板”進(jìn)一步向注冊(cè)制靠攏，未來(lái)發(fā)行和交易制度改革有望延伸至創(chuàng)業(yè)板、中小板乃至主板市場(chǎng)。近期深交所上海中心區(qū)域主任黃麗娜在2019世界半導(dǎo)體大會(huì)演講上表示，創(chuàng)業(yè)板未來(lái)改革的四大動(dòng)向主要包括：1）優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板首發(fā)條件從而擴(kuò)大包容度，包括提升對(duì)尚未盈利創(chuàng)新企業(yè)的包容度、放開(kāi)新股上市首日漲跌幅限制以及推動(dòng)IPO發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化三個(gè)方向；2）建立雙重股權(quán)架構(gòu)企業(yè)上市制度；3）完善創(chuàng)業(yè)板再融資制度，放寬再融資準(zhǔn)入門檻；4）完善市場(chǎng)并購(gòu)重組功能。目前再融資的18個(gè)月約束已經(jīng)第52頁(yè)共52頁(yè) 被打破，并購(gòu)重組持續(xù)回歸常態(tài)化，我們預(yù)計(jì)在科創(chuàng)板“鯰魚(yú)效應(yīng)”下，資本市場(chǎng)改革節(jié)奏將顯著加快。第52頁(yè)共52頁(yè) 表9：2017年2月再融資新規(guī)主要內(nèi)容以及2018年11月修訂主要內(nèi)容對(duì)比關(guān)鍵點(diǎn)主要內(nèi)容最新變化發(fā)行數(shù)量上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%。無(wú)時(shí)間間隔上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的，可不受上述限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于6個(gè)月。金融資產(chǎn)上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。無(wú)資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，表10：2018年至今并購(gòu)重組相關(guān)政策匯總時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)文件名主要內(nèi)容2018-10-08證監(jiān)會(huì)推出“小額快速”并購(gòu)重組審核機(jī)制上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn),不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，且滿足下列情形之一的，即可適用“小額快速”審核：1）最近12個(gè)月內(nèi)累計(jì)交易金額不超過(guò)5億元；2）最近12個(gè)月內(nèi)累計(jì)發(fā)行的股份不超過(guò)本次交易前上市公司總股本的5%且最近12個(gè)月內(nèi)累計(jì)交易金額不超過(guò)10億元。2018-10-12證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問(wèn)題與解答（2018年修訂）》修改內(nèi)容包括，一是完善募集配套資金的計(jì)量方法；二是優(yōu)化重組上市的監(jiān)管安排；三是放寬配套融資使用；下一步證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)深化并購(gòu)重組的市場(chǎng)化改革，支持上市公司依托并購(gòu)重組做優(yōu)做大做強(qiáng)。2018-10-19證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步新增并購(gòu)重組審核分道制豁免/快速通道產(chǎn)業(yè)類型證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步新增并購(gòu)重組審核分道制豁免/快速通道產(chǎn)業(yè)類型如下：高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進(jìn)軌道交通裝備、電力裝備、新一代信息技術(shù)、新材料、環(huán)保、新能源、生物產(chǎn)業(yè)；黨中央、國(guó)務(wù)院要求的其他亟需加快整合、轉(zhuǎn)型升級(jí)的產(chǎn)業(yè)。2018-10-20證監(jiān)會(huì)、中基協(xié)鼓勵(lì)私募股權(quán)基金購(gòu)買股票、參與并購(gòu)重組鼓勵(lì)私募股權(quán)基金通過(guò)參與非公開(kāi)發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購(gòu)買已上市公司股票，參與上市公司并購(gòu)重組。資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，中基協(xié)，2019下半年展望二：注冊(cè)制重塑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局跟投+定價(jià)+銷售，投行服務(wù)滲透全周期科創(chuàng)板注冊(cè)制下，將推動(dòng)投行從機(jī)制取勝向?qū)I(yè)能力取勝?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制將引導(dǎo)投行回歸資產(chǎn)定價(jià)和銷售本源，業(yè)務(wù)布局全面的綜合型投行具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。注冊(cè)制下弱化對(duì)于企業(yè)實(shí)際盈利能力考量，發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化決定投行必須具備良好的定價(jià)能力和銷售能力，定價(jià)能力需要深耕相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投研能力作為基礎(chǔ)，銷售能力需要良好的機(jī)構(gòu)客第52頁(yè)共52頁(yè) 戶儲(chǔ)備作為前提，未來(lái)在科創(chuàng)板的投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中，將不再是投行單一業(yè)務(wù)牌照的競(jìng)爭(zhēng)，而將是直投、投行、研究、銷售、另類一體化的競(jìng)爭(zhēng)。在此過(guò)程中投行與其他業(yè)務(wù)的協(xié)同將大大加強(qiáng)，公司微觀組織架構(gòu)將逐步從業(yè)務(wù)導(dǎo)向制調(diào)整到客戶導(dǎo)向制。第52頁(yè)共52頁(yè) 第一，前端項(xiàng)目獲取的過(guò)程中，投行業(yè)務(wù)與資本業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)性已經(jīng)大大增強(qiáng)，通過(guò)直投或者另類子公司參與PreIPO實(shí)現(xiàn)客戶開(kāi)發(fā)的前置化已經(jīng)成為下一階段科創(chuàng)板項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)的重要路徑；不難發(fā)現(xiàn)，從目前已經(jīng)申報(bào)科創(chuàng)板的項(xiàng)目中，中信證券、華泰證券等龍頭券商的直投和另類子公司已經(jīng)有所布局，我們預(yù)計(jì)隨著科創(chuàng)板的持續(xù)擴(kuò)容，券商投行業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)性將大大加強(qiáng)，具備良好直投和另類布局的券商具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。表11：科創(chuàng)板預(yù)備項(xiàng)目中券商直投/另類已經(jīng)參與的情況公司簡(jiǎn)稱保薦券商參股券商參股券商直投/另類子公司名稱持股比例鉑力特中信建投中信證券金石投資/中證投資6%瀾起科技中信證券中信證券中證投資5.02%賽諾醫(yī)療中信證券中信證券金石投資/中證投資2.68%苑東生物中信證券中信證券中證投資2.78%虹軟科技華泰聯(lián)合華泰聯(lián)合華泰紫金1.81%當(dāng)虹科技中信證券中信證券中證投資1.49%國(guó)盾量子國(guó)元證券國(guó)元證券國(guó)元直投0.5%資料來(lái)源：Wind，公司招股說(shuō)明書(shū)，證監(jiān)會(huì)，證券業(yè)協(xié)會(huì)，上交所，深交所，證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，表12：龍頭券商在直投和另類業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)良好的業(yè)務(wù)布局（單位：億元，%）金石投資（直投）201320142015201620172018總資產(chǎn)116.96177.38250.35310.30236.13195.89凈資產(chǎn)89.58104.77130.42130.81100.9088.20營(yíng)業(yè)收入7.4625.6712.8932.4434.55-0.53凈利潤(rùn)3.4316.374.1116.7215.21-0.47凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)6.5%13.8%2.0%15.2%12.7%-0.5%中信證券投資（另類）201320142015201620172018總資產(chǎn)36.5842.1272.16128.35219.85215.69凈資產(chǎn)32.9935.4639.7339.23156.38160.35營(yíng)業(yè)收入3.663.8232.0946.8896.6471.25凈利潤(rùn)2.182.260.591.908.636.03凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)4.1%1.9%0.3%1.7%7.2%6.1%華泰紫金（直投）201320142015201620172018總資產(chǎn)5.497.12115.68186.8389.5594.17凈資產(chǎn)5.477.0736.7064.3263.4567.79營(yíng)業(yè)收入0.220.792.776.0711.400.81凈利潤(rùn)0.120.601.493.847.34-0.46凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)0.5%1.3%1.4%5.9%7.8%-0.9%華泰創(chuàng)新（另類）201320142015201620172018總資產(chǎn)5.015.598.817.465.665.70凈資產(chǎn)5.015.265.785.455.415.42營(yíng)業(yè)收入0.010.361.591.491.111.20第52頁(yè)共52頁(yè) 凈利潤(rùn)0.010.130.64-0.38-0.130.02第52頁(yè)共52頁(yè) 凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)0.0%0.3%0.6%-0.6%-0.1%0.0%資料來(lái)源：Wind，公司公告，第二，后端注冊(cè)制發(fā)行對(duì)于投行的定價(jià)銷售能力提出更高要求，傳統(tǒng)市盈率管制的環(huán)境下投行不需要定價(jià)能力，也不具備定價(jià)能力，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的新股定價(jià)同樣不需要券商具備銷售能力；但是注冊(cè)制試點(diǎn)背景下定價(jià)的合理性將決定項(xiàng)目能否出售，有效打破研究和投行的業(yè)務(wù)邊界，依托研究資源強(qiáng)化資產(chǎn)定價(jià)能力是注冊(cè)制下投行的必然選擇，打破投行與研究之間的業(yè)務(wù)壁壘將成為注冊(cè)制下的重要路徑選擇。從最近五年新財(cái)富研究團(tuán)隊(duì)來(lái)看，廣發(fā)證券、國(guó)泰君安、興業(yè)證券、海通證券等券商研究業(yè)務(wù)排名相對(duì)靠前，其中，廣發(fā)證券、天風(fēng)證券、方正證券、在以新興產(chǎn)業(yè)為代表的TMT行業(yè)具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。表13：最近五年新財(cái)富研究所綜合排名和TMT行業(yè)排名本土最佳20132014201520162017本土最佳201320142015201620171海通證券國(guó)泰君安國(guó)泰君安國(guó)泰君安廣發(fā)證券6中國(guó)銀河興業(yè)證券長(zhǎng)江證券2中信證券中信證券海通證券廣發(fā)證券國(guó)泰君安7興業(yè)證券中信建投3國(guó)泰君安海通證券安信證券海通證券興業(yè)證券8長(zhǎng)江證券中信建投方正證券4廣發(fā)證券廣發(fā)證券廣發(fā)證券安信證券海通證券9長(zhǎng)江證券申銀萬(wàn)國(guó)長(zhǎng)江證券長(zhǎng)江證券中信建投5申銀萬(wàn)國(guó)興業(yè)證券興業(yè)證券天風(fēng)證券10中信建投安信/銀河方正證券中信建投方正證券計(jì)算機(jī)20132014201520162017傳媒201320142015201620171長(zhǎng)江證券安信證券安信證券安信證券安信證券1海通證券安信證券方正證券安信證券天風(fēng)證券2國(guó)金證券長(zhǎng)江證券興業(yè)證券興業(yè)證券2興業(yè)證券廣發(fā)證券安信證券方正證券方正證券3民生證券國(guó)泰君安國(guó)泰君安廣發(fā)證券3中金公司東方證券海通證券海通證券4國(guó)泰君安海通證券長(zhǎng)江證券廣發(fā)證券海通證券4廣發(fā)證券東方證券國(guó)泰君安5廣發(fā)證券興業(yè)證券海通證券5光大證券國(guó)泰君安國(guó)泰君安通信200132014201520162017電子201320142015201620171中信建投中信建投中信建投中信建投中信建投1海通證券安信證券安信證券安信證券廣發(fā)證券2長(zhǎng)江證券國(guó)信證券國(guó)信證券國(guó)泰君安方正證券2平安證券廣發(fā)證券天風(fēng)證券3東方證券興業(yè)證券3國(guó)信證券中信證券廣發(fā)證券海通證券4國(guó)信證券中信證券-方正證券4光大證券方正證券中國(guó)銀河5銀河證券-海通證券國(guó)泰君安5興業(yè)證券國(guó)信證券海通證券中投證券方正證券資料來(lái)源：新財(cái)富官網(wǎng)，第三，科創(chuàng)板跟投機(jī)制的建立有望豐富投行業(yè)務(wù)的盈利模式。根據(jù)上交所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》，科創(chuàng)板項(xiàng)目承銷商需要按照募集規(guī)模的2%-5%左右進(jìn)行跟投，從目前我們初步測(cè)算的跟投金額及占凈資產(chǎn)比例來(lái)看，中信證券、華泰證券雖然項(xiàng)目數(shù)量和融資金額較高，但跟投金額占凈資產(chǎn)的比例處于相對(duì)適中水平，在0.2%-0.4%左右，中信建投跟投金額占比在上市券商中相對(duì)較高，在1%左右；第52頁(yè)共52頁(yè) 上市券商跟投規(guī)模占自營(yíng)權(quán)益資產(chǎn)的比例則在1%-10%左右，或?qū)⒎糯笕掏顿Y業(yè)務(wù)彈性。隨著科創(chuàng)板項(xiàng)目的逐步推進(jìn)和項(xiàng)目擴(kuò)容，資本金實(shí)力雄厚的券商或更為受益。第52頁(yè)共52頁(yè) 表14：科創(chuàng)板跟投機(jī)制細(xì)則要點(diǎn)主要內(nèi)容跟投機(jī)構(gòu)發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)通過(guò)依法設(shè)立的另類投資子公司或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的另類投資子公司參與發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對(duì)獲配股份設(shè)定限售期。聯(lián)合保薦采用聯(lián)合保薦方式的，參與聯(lián)合保薦的保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照本指引規(guī)定分別實(shí)施保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投。跟投資金保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投使用的資金應(yīng)當(dāng)為自有資金，中國(guó)證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外。跟投規(guī)模1）發(fā)行規(guī)模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過(guò)4000萬(wàn)元；2）發(fā)行規(guī)模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過(guò)6000萬(wàn)元；3）發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過(guò)1億元；4）發(fā)行規(guī)模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過(guò)10億元。限售期參與配售的保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次配售的股票持有期限為自發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行并上市之日起24個(gè)月。資料來(lái)源：上交所，表15：上市券商科創(chuàng)板跟投金額測(cè)算及占最新報(bào)告期凈資產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)的比例（單位：個(gè)，億元，%）公司名稱項(xiàng)目數(shù)量融資金額跟投金額凈資產(chǎn)跟投規(guī)模/凈資產(chǎn)自營(yíng)權(quán)益資產(chǎn)跟投規(guī)模/自營(yíng)權(quán)益資產(chǎn)中信建投14111.755.06495.751.02%38.0313.29%中信證券9114.784.221616.880.26%265.961.59%華泰證券8116.694.191080.050.39%179.282.34%國(guó)泰君安669.982.721377.170.20%237.651.14%海通證券663.142.461349.870.18%206.571.19%667.692.65829.080.32%117.622.25%光大證券521.991.10503.430.22%83.441.32%廣發(fā)證券523.351.17925.980.13%171.880.68%國(guó)信證券526.481.32547.600.24%154.400.86%東興證券315.920.71199.830.36%42.411.68%國(guó)金證券215.610.70200.340.35%28.682.45%28.080.40732.150.06%118.380.34%天風(fēng)證券25.630.28179.240.16%20.201.39%長(zhǎng)江證券239.101.31274.500.48%57.432.29%山西證券26.370.32131.290.24%15.482.06%東方證券15.820.29540.820.05%89.240.33%東吳證券13.620.18212.040.09%37.270.49%國(guó)元證券13.040.15250.680.06%5.672.68%華安證券15.290.26131.990.20%8.723.04%南京證券18.940.40109.300.37%3.7310.74%興業(yè)證券16.510.33367.280.09%60.180.54%方正證券12.550.13393.300.03%59.960.21%資料來(lái)源：上交所，；注：截至5月31日，未統(tǒng)計(jì)非上市券商且剔除聯(lián)席承銷。第52頁(yè)共52頁(yè) 機(jī)構(gòu)和零售客戶經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)視角分層加速2017-2019年一季度不同市場(chǎng)環(huán)境下，我們能夠看到券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速分化非常明顯：市場(chǎng)向下環(huán)境下，以中信證券、興業(yè)證券、東方證券為代表的具備良好機(jī)構(gòu)客戶儲(chǔ)備的公司具備顯著韌性，但是市場(chǎng)向上環(huán)境下相對(duì)缺乏彈性。剔除會(huì)計(jì)入賬方式之外，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)客戶和零售客戶交易方式的分化在明顯放大，而未來(lái)科創(chuàng)板市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)一步放大差異。表16：機(jī)構(gòu)客戶占比較高的券商經(jīng)紀(jì)收入增速韌性逐步顯現(xiàn)（單位：%）類型公司名稱2013201420152016201720182019Q1中信證券92.5%56.8%107.9%-48.3%-15.3%-7.7%-8.6%機(jī)構(gòu)型興業(yè)證券73.9%36.7%145.7%-56.6%-8.4%-10.2%-5.7%東方證券31.8%23.8%143.6%-52.7%-10.2%-8.1%-6.1%華泰證券41.6%30.9%153.0%-57.1%-22.4%-19.6%14.0%零售型方正證券61.5%62.4%187.5%-46.9%-20.9%-23.0%15.8%浙商證券50.7%39.8%179.6%-53.8%-26.3%-27.9%6.9%行業(yè)均值48.3%38.2%156.4%-60.9%-22.0%-24.1%13.8%資料來(lái)源：Wind，公司公告，科創(chuàng)板或?qū)⑼苿?dòng)資本市場(chǎng)交易主體機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加快?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制下，準(zhǔn)入門檻的提高、配售制度向機(jī)構(gòu)投資者傾斜、券商資管參與創(chuàng)設(shè)等將共同推動(dòng)資本市場(chǎng)交易主體的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程；零售客戶開(kāi)發(fā)邊界逐步弱化背景下，具備良好機(jī)構(gòu)客戶的公司長(zhǎng)期將具備更強(qiáng)的業(yè)務(wù)滲透空間?？苿?chuàng)板投資者準(zhǔn)入門檻較A股明顯提高。從科創(chuàng)板準(zhǔn)入門檻來(lái)看，相較于主板和中小板存在明顯的提升，監(jiān)管明確要求普通投資者資產(chǎn)規(guī)模50萬(wàn)元為準(zhǔn)入門檻；按照上交所對(duì)于個(gè)人投資者資產(chǎn)分布情況來(lái)看，截止至2017年能夠滿足科創(chuàng)板投資要求的個(gè)人客戶數(shù)量?jī)H為567.53萬(wàn)戶，占比僅為14.4%。較高的準(zhǔn)入門檻限制了普通個(gè)人投資者直接參與科創(chuàng)板交易的可能性，轉(zhuǎn)道通過(guò)公募基金等以產(chǎn)品的形式參與科創(chuàng)板將成為主要路徑，從而推動(dòng)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程的節(jié)奏進(jìn)一步加快。表17：截止至2017年滬市自然人投資者結(jié)構(gòu)（單位：億元，%，萬(wàn)戶）持股市值（億元）持股市值占比持股賬戶數(shù)（萬(wàn)戶）持股賬戶數(shù)占比自然人投資者59,445100.0%3,934.31100.0%10萬(wàn)元以下3,4495.8%2,179.7055.4%10-50萬(wàn)元9,97416.8%1,187.0730.2%50-100萬(wàn)元6,54511.0%285.117.2%100-300萬(wàn)元10,14117.1%200.335.1%300-1000萬(wàn)元9,07315.3%62.421.6%1000萬(wàn)元以上20,26334.1%19.670.5%資料來(lái)源：Wind，上交所，第52頁(yè)共52頁(yè) 本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用p20第52頁(yè)共52頁(yè) 科創(chuàng)板配售制度提高了網(wǎng)下配售的比例，進(jìn)一步引導(dǎo)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化演繹。一方面，科創(chuàng)板建立了戰(zhàn)略配售機(jī)制，將大型險(xiǎn)企、國(guó)家投資基金、產(chǎn)業(yè)鏈中大型企業(yè)納入戰(zhàn)略配售對(duì)象，戰(zhàn)略配售參與主體均以機(jī)構(gòu)投資者為主；另一方面，在配售規(guī)則方面亦向機(jī)構(gòu)投資者有所傾斜，網(wǎng)下的初設(shè)比例有所上調(diào)，網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制有所下調(diào)，確保機(jī)構(gòu)投資者配售提升比例。隨著科創(chuàng)板市場(chǎng)的擴(kuò)容，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)將逐步提升，從而進(jìn)一步加速資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的進(jìn)程。表18：科創(chuàng)板在配售制向機(jī)構(gòu)投資者傾斜主板及中小創(chuàng)科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售首發(fā)4億股以上才可戰(zhàn)略配售首發(fā)1億股以上，不超過(guò)30%首發(fā)1億股以下，不超過(guò)20%網(wǎng)下比例（戰(zhàn)投外）發(fā)行后不超過(guò)4億股，不低于60%發(fā)行后超過(guò)4億股，不低于70%發(fā)行后不超4億股，不低于70%發(fā)行后超4億股或尚未盈利，不低于80%回?fù)軝C(jī)制網(wǎng)上50-100倍，回?fù)?0%網(wǎng)上超過(guò)100倍，回?fù)?0%網(wǎng)上超150倍，回?fù)芎鬅o(wú)鎖定期網(wǎng)下不超10%網(wǎng)上50-100倍，回?fù)?%網(wǎng)上超過(guò)100倍，回?fù)?0%回?fù)芎?，網(wǎng)下占比不超80%機(jī)構(gòu)優(yōu)先網(wǎng)下的至少40%優(yōu)先配給公募、社保、養(yǎng)老金，一定比例優(yōu)先配給企業(yè)年金和保險(xiǎn)網(wǎng)下的至少50%，優(yōu)先配給公募、養(yǎng)老金、社保、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資料來(lái)源：上交所，對(duì)于市場(chǎng)而言，資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化將帶來(lái)?yè)Q手率中樞的下移。從不同市場(chǎng)換手率來(lái)看，相對(duì)成熟的港股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)的日度換手率大約在0.1%-0.2%和0.8%-1.5%，顯著低于滬深交易所；同時(shí)參考上交所年鑒，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者年度換手率區(qū)間在140%-200%，個(gè)人投資者換手率區(qū)間在500%-700%，機(jī)構(gòu)投資者換手率上限低于個(gè)人投資者換手率的下限，因此隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加快，將推動(dòng)市場(chǎng)交易換手的中樞下移。圖16：A股、港股和美股市場(chǎng)換手率對(duì)比（單位：%）圖17：機(jī)構(gòu)投資者換手上限低于個(gè)人投資者換手下限（單位：%）第52頁(yè)共52頁(yè)65432116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-050上證A股深證主板A股NYSE全部股票港股主板2500%2000%1500%1000%500%0%2011201220132014201520162017自然人投資者專業(yè)機(jī)構(gòu)第52頁(yè)共52頁(yè)資料來(lái)源：Wind,資料來(lái)源：Wind，上交所，對(duì)于券商而言，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化將帶來(lái)兩方面變化：一方面，市場(chǎng)交易換手率中樞下移將帶來(lái)股票交易量的中樞下移，在一定程度上弱化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性，另一方面，目前零售客戶第52頁(yè)共52頁(yè) 的開(kāi)戶傭金低至萬(wàn)分之2.5，公募交易傭金依然維持在萬(wàn)分之8，盡管市場(chǎng)預(yù)期機(jī)構(gòu)傭本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用p21金未來(lái)面臨下行壓力，但是預(yù)計(jì)依然將高于零售端，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化將為傭金率提供更強(qiáng)韌第52頁(yè)共52頁(yè) 性；同時(shí)，行業(yè)內(nèi)部分化也將加速，尤其是在新設(shè)公募試點(diǎn)券商交易結(jié)算方式的背景下，已經(jīng)形成良好機(jī)構(gòu)客戶儲(chǔ)備和具備交易結(jié)算能力的券商具備顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。圖18：證券行業(yè)凈傭金率基本企穩(wěn)圖19：2018年上市券商機(jī)構(gòu)客戶保證金和占比（單位：億元，%）第52頁(yè)共52頁(yè)845074006350530042503200150210015020142015201620172018Q12018H2018Q320182019Q10060%50%40%30%20%10%中信證券海通證券東方證券申萬(wàn)宏源國(guó)泰君安華泰證券中國(guó)銀河招商證券興業(yè)證券廣發(fā)證券中信建投長(zhǎng)城證券光大證券國(guó)信證券國(guó)金證券長(zhǎng)江證券東吳證券西部證券西南證券國(guó)海證券天風(fēng)證券方正證券山西證券國(guó)元證券東北證券華安證券第一創(chuàng)業(yè)浙商證券0%第52頁(yè)共52頁(yè)第52頁(yè)共52頁(yè)平均凈傭金率（萬(wàn)分之）機(jī)構(gòu)客戶保證金占比第52頁(yè)共52頁(yè)資料來(lái)源：Wind,證券業(yè)協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：Wind，公司公告，表19：目前有16家公司獲取公募托管資格序號(hào)公司名稱序號(hào)公司名稱1海通證券9興業(yè)證券2國(guó)信證券10中信建投311中金公司4廣發(fā)證券12恒泰證券5國(guó)泰君安13中泰證券6中國(guó)銀河14國(guó)金證券7華泰證券15安信證券8中信證券16東方證券資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，證券業(yè)協(xié)會(huì)，市場(chǎng)擴(kuò)容利好資管創(chuàng)新，機(jī)構(gòu)合作搶占先機(jī)科創(chuàng)板或?qū)⒊蔀椴糠秩藤Y管實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)的重要路徑。券商資管相較于其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，在科創(chuàng)板領(lǐng)域具備較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，因此隨著科創(chuàng)板的正式開(kāi)閘，券商資管將成為科創(chuàng)板的重要參與主體，目前已經(jīng)有中信證券、在積極籌備科創(chuàng)板系列產(chǎn)品，有望為資管規(guī)模的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)一定增量。除此之外，可以積極加強(qiáng)與銀行理財(cái)子公司等金融機(jī)構(gòu)的合作，銀行理財(cái)子公司無(wú)法直接參加科創(chuàng)板打新，但是可以通過(guò)申購(gòu)科創(chuàng)板基金或者資管產(chǎn)品的形式參與，目前已經(jīng)有多家銀行設(shè)立理財(cái)子公司。表20：部分券商資管積極籌備科創(chuàng)板相關(guān)產(chǎn)品時(shí)間公司名稱資管計(jì)劃名稱簡(jiǎn)單介紹第52頁(yè)共52頁(yè) 2019-4-24中信證券中信證券科創(chuàng)領(lǐng)先系列（1-3號(hào)）集合資產(chǎn)管理計(jì)劃中信證券科創(chuàng)領(lǐng)先系列（1~3號(hào)）集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的3只產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)募資1.74億元、8696.71萬(wàn)元和5170.5本4報(bào)告僅供萬(wàn)-巨杉（上海）資產(chǎn)元管理有限公司-巨，杉公共郵箱使用合p22計(jì)3.13億元。2019-5-7招商資管科創(chuàng)精選8招商資管科創(chuàng)精選8號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的凈第52頁(yè)共52頁(yè) 號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃參與金額為人民幣1.19億元（含推廣期參與資金利息2147.32元），共募資7.13億元。資料來(lái)源：Wind，公司公告，公司網(wǎng)站，證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，表21：公告擬成立理財(cái)子公司/資產(chǎn)管理子公司銀行概覽銀行擬設(shè)立子公司名稱擬出資金額公告時(shí)間工商銀行工銀理財(cái)有限責(zé)任公司不超過(guò)160億2018/11/26建設(shè)銀行建信理財(cái)有限責(zé)任公司不超過(guò)150億2018/11/16中國(guó)銀行中國(guó)銀行理財(cái)有限責(zé)任公司不超過(guò)100億2018/11/15農(nóng)業(yè)銀行農(nóng)銀理財(cái)有限責(zé)任公司不超過(guò)120億2018/11/26交通銀行交銀資產(chǎn)管理有限公司不超過(guò)80億2018/05/31招商銀行招銀資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司50億2018/03/23中信銀行信銀理財(cái)有限責(zé)任公司不超過(guò)50億2018/12/13民生銀行-50億2018/06/29興業(yè)銀行興銀資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司不超過(guò)50億2018/08/29浦發(fā)銀行浦銀資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司不超過(guò)100億2018/08/29光大銀行-不超過(guò)50億2018/06/02華夏銀行-不超過(guò)50億2018/04/20平安銀行平銀資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司不超過(guò)50億2018/06/07北京銀行-不超過(guò)50億2018/04/26南京銀行-不少于20億2018/06/07寧波銀行寧銀理財(cái)有限責(zé)任公司不少于10億2018/05/26杭州銀行-不少于10億2018/08/30資料來(lái)源：公司公告，風(fēng)險(xiǎn)管理需求豐富信用和投資業(yè)務(wù)內(nèi)涵風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的豐富成為長(zhǎng)線資金進(jìn)入市場(chǎng)的必要前提。市場(chǎng)融資功能良好運(yùn)營(yíng)的前提需要持續(xù)穩(wěn)健的賺錢效應(yīng)，科創(chuàng)板放大漲跌停限制至20%后或?qū)⒓哟笫袌?chǎng)波動(dòng)，長(zhǎng)線資金需要風(fēng)險(xiǎn)管理工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，因此建立良好的風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)沖機(jī)制是完善科創(chuàng)板市場(chǎng)交易功能、吸引長(zhǎng)線資金入場(chǎng)的重要路徑。目前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的產(chǎn)品主要有兩種，一類是融券，另一類是金融衍生品?？苿?chuàng)板建立完善融券機(jī)制背景下，融券業(yè)務(wù)有望成為資本中介業(yè)務(wù)新的方向。傳統(tǒng)兩融業(yè)務(wù)以融資為主，融券受制于券源不足規(guī)模極小，截止至2019年5月末，兩市兩融余額9224.59億元，其中融資和融券余額分別為9148.12和76.47億元，融券余額占比不足1%，較高融資業(yè)務(wù)占比以及融資做多的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定兩融業(yè)務(wù)的順周期屬性；目前科創(chuàng)板股票自上市首日可作為融券標(biāo)的，轉(zhuǎn)融通和轉(zhuǎn)融券相關(guān)細(xì)則也已出臺(tái)，隨著科創(chuàng)板逐步完善和優(yōu)化融券業(yè)務(wù)細(xì)則，預(yù)計(jì)融券業(yè)務(wù)的規(guī)模和占比均有望逐步提升，從而為兩融業(yè)務(wù)提供經(jīng)營(yíng)韌性，弱化融資融券業(yè)務(wù)的順周期屬性。從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，融資和融第52頁(yè)共52頁(yè) 券業(yè)務(wù)占比區(qū)間分別在70%-80%和20%-30%，預(yù)計(jì)融券業(yè)務(wù)將成本報(bào)為告僅供-巨杉（上海）券資產(chǎn)管理有限公司-商巨杉公共郵箱使用p資23要方向。金配置的重第52頁(yè)共52頁(yè) 表22：科創(chuàng)板兩融業(yè)務(wù)相關(guān)細(xì)則要點(diǎn)主要內(nèi)容融券標(biāo)的科創(chuàng)板股票自上市首日起可作為融資融券標(biāo)的。證券公司可以按規(guī)定借入科創(chuàng)板股票。出借人符合條件的公募基金、社?；?、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者以及參與科創(chuàng)板發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行的戰(zhàn)略投資者，可以作為出借人，通過(guò)約定申報(bào)和非約定申報(bào)方式參與科創(chuàng)板證券出借。轉(zhuǎn)融通出借類型可通過(guò)約定申報(bào)和非約定申報(bào)方式參與科創(chuàng)板證券出借的證券類型包括：1）無(wú)限售流通股；2）投資者配售獲得的在承諾的持有期限內(nèi)的股票；3）符規(guī)定的其他證券。出借周期通過(guò)約定申報(bào)方式參與科創(chuàng)板證券出借的，證券出借期限可在1天至182天的區(qū)間內(nèi)協(xié)商確定。借入人符合以下條件的證券公司，可以作為借入人通過(guò)約定申報(bào)和非約定申報(bào)方式參與科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)：1）具有融資融券業(yè)務(wù)資格，并已開(kāi)通轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)權(quán)限；2）業(yè)務(wù)管理制度和風(fēng)險(xiǎn)控制制度健全，具有切實(shí)可行的業(yè)務(wù)實(shí)施方案；3）技術(shù)系統(tǒng)準(zhǔn)備就緒；4）參與科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)具備中國(guó)證券金融公司規(guī)定的其他條件。借入賬戶證券公司向中國(guó)證券金融公司借入證券用于融資融券業(yè)務(wù)的，需使用證券公司融券專用證券賬戶。借入周期通過(guò)約定申報(bào)方式參與科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的，轉(zhuǎn)融券期限可在1天至182天的區(qū)間內(nèi)協(xié)商確定。轉(zhuǎn)融券過(guò)約定申報(bào)方式參與科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的，轉(zhuǎn)融券費(fèi)率應(yīng)符合以下要求：1）借入人申報(bào)的費(fèi)率=出借人申報(bào)的費(fèi)率+科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券費(fèi)率差；2）借入人申報(bào)的費(fèi)率不得低于或等于科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券費(fèi)率差?？苿?chuàng)板轉(zhuǎn)融券費(fèi)率差按中國(guó)證券金融公司公布的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。中國(guó)證券金融公司可以根據(jù)市場(chǎng)供求等因素調(diào)整科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券費(fèi)率差。借入費(fèi)率借入保證金中國(guó)證券金融公司可根據(jù)借入人資信情況和轉(zhuǎn)融通擔(dān)保證券、資金明細(xì)賬戶的資產(chǎn)情況，按照一定的綜合比例，確定對(duì)借入人開(kāi)展科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)應(yīng)收取的保證金。前款應(yīng)收取的保證金比例可低于20%，其中貨幣資金占應(yīng)收取保證金的比例不得低于15%。資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，證券業(yè)協(xié)會(huì)，上交所，圖20：融資做多的機(jī)制決定兩融具備顯著順周期性（單位：億元，點(diǎn)）圖21：美國(guó)融券余額占比顯著高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（單位：億美元，點(diǎn)）第52頁(yè)共52頁(yè)25,00020,00015,00010,0005,00005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,00012-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-021,5009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00003,5003,0002,5002,0001,5001,00050012-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-020第52頁(yè)共52頁(yè)融資余額融券余額滬深300美國(guó)融資余額美國(guó)融券余額標(biāo)普500資料來(lái)源：Wind,資料來(lái)源：Wind，金融衍生品業(yè)務(wù)將成為資金滿足風(fēng)險(xiǎn)管理需求的的重要路徑。除了融券機(jī)制外，我們預(yù)計(jì)金融衍生品業(yè)務(wù)順應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理需求將進(jìn)入發(fā)展快車道，目前金融衍生品的交易工具主要是場(chǎng)內(nèi)股指期貨、場(chǎng)內(nèi)期權(quán)和場(chǎng)外期權(quán)。股指期貨在經(jīng)歷監(jiān)管之后正持續(xù)回歸常態(tài)化，交易活躍度亦在顯著提升；場(chǎng)內(nèi)期權(quán)以上證50ETF為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，未來(lái)場(chǎng)第52頁(yè)共52頁(yè) 內(nèi)產(chǎn)品創(chuàng)新值得期待；場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品形態(tài)相對(duì)豐富，涵蓋權(quán)益、利本報(bào)告率僅供-巨杉（上海）資、產(chǎn)管理有限公司-巨商杉公共郵箱使用p24品等，產(chǎn)品合約相對(duì)靈活，但受制于流動(dòng)性限制規(guī)模尚處于起步階段。預(yù)計(jì)未來(lái)衍生金融工具將成為第52頁(yè)共52頁(yè) 資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)資金風(fēng)險(xiǎn)管理的重要路徑，同時(shí)也將加速證券行業(yè)資產(chǎn)配置的逐步去方向化。圖22：隨著股指期貨交易放松交投日漸活躍（單位：億元）圖23：場(chǎng)內(nèi)期權(quán)周度成交規(guī)模（單位：萬(wàn)張）第52頁(yè)共52頁(yè)20,00015,00010,0005,00016-0116-0216-0416-0616-0716-0916-1116-1217-0217-0417-0517-0717-0917-1017-1218-0218-0318-0518-0618-0818-1018-1119-0119-0319-0401,8001,6001,4001,2001,00080060040020018-01-0518-01-2618-02-2318-03-1618-04-0418-04-2718-05-1818-06-0818-06-2918-07-2018-08-1018-08-3118-09-2118-10-1918-11-0918-11-3018-12-2119-01-1119-02-0119-03-0119-03-2219-04-1219-04-3019-05-240第52頁(yè)共52頁(yè)第52頁(yè)共52頁(yè)股指期貨資料來(lái)源：Wind,資料來(lái)源：Wind,場(chǎng)內(nèi)期權(quán)第52頁(yè)共52頁(yè)圖24：場(chǎng)外期權(quán)和互換月度新增名義本金（單位：億元）圖25：場(chǎng)外期權(quán)新增期權(quán)合約交易對(duì)手結(jié)構(gòu)(名義金額)（單位：%）第52頁(yè)共52頁(yè)1,6001,4001,2001,0008006004002002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-020100%80%60%40%20%2016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-020%第52頁(yè)共52頁(yè)第52頁(yè)共52頁(yè)互換新增名義本金期權(quán)新增名義本金基金公司及子公司商業(yè)銀行期貨公司及子公司私募基金證券公司及子公司其他機(jī)構(gòu)第52頁(yè)共52頁(yè)資料來(lái)源：中證場(chǎng)外衍生品市場(chǎng),資料來(lái)源：中證場(chǎng)外衍生品市場(chǎng),衍生品市場(chǎng)擴(kuò)容或?qū)⑼苿?dòng)資金類業(yè)務(wù)躍升為行業(yè)最主要收入利潤(rùn)來(lái)源。截止至2019年一季度末，行業(yè)牌照業(yè)務(wù)收入366.50億元，資金業(yè)務(wù)收入583.09億元，占比分別達(dá)到36.0%和57.2%，資金業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)超過(guò)牌照業(yè)務(wù)成為行業(yè)最主要的收入來(lái)源；2011-2018年期間，牌照業(yè)務(wù)和資金業(yè)務(wù)的年化復(fù)合增速分別為5.2%和22.6%，資金業(yè)務(wù)收入增速隨著行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張已經(jīng)遠(yuǎn)超牌照業(yè)務(wù)；風(fēng)險(xiǎn)管理工具依賴于資產(chǎn)負(fù)債表，未來(lái)隨著融券、衍生品業(yè)務(wù)的擴(kuò)容，為券商提供資產(chǎn)配置方向的同時(shí)，也將加速行業(yè)重資本化趨勢(shì)；同時(shí)，隨著多家大型券商公司發(fā)布定增預(yù)案，預(yù)計(jì)行業(yè)重資本化的節(jié)奏將隨著行業(yè)股權(quán)融資進(jìn)程的加快會(huì)大大提速。表23：行業(yè)牌照業(yè)務(wù)、資金業(yè)務(wù)收入及占比（單位：億元，%）201120122013201420152016201720182019Q1牌照業(yè)務(wù)889.37753.431,002.331,483.213,497.292,033.561,640.741,268.38366.50資金業(yè)務(wù)243.81470.89494.74994.002,004.79950.261,209.071,015.12583.09第52頁(yè)共52頁(yè) 占比本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用p25牌照業(yè)務(wù)65.4%58.0%62.9%57.0%60.8%62.0%52.7%47.6%36.0%第52頁(yè)共52頁(yè) 資金業(yè)務(wù)17.9%36.2%31.1%38.2%34.9%29.0%38.8%38.1%57.2%增速牌照業(yè)務(wù)-15.3%33.0%48.0%135.8%-41.9%-19.3%-22.7%8.9%資金業(yè)務(wù)93.1%5.1%100.9%101.7%-52.6%27.2%-16.0%154.7%資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)，表24：發(fā)布定增融資方案的券商明細(xì)及其募資用途（單位：元，億股，億元）增發(fā)預(yù)案預(yù)案公告日方案進(jìn)度增發(fā)數(shù)量募集資金募集資金用途第一創(chuàng)業(yè)2019-04-25股東大會(huì)通過(guò)7.00601）擴(kuò)大投資與交易業(yè)務(wù)規(guī)模，25億；2）擴(kuò)大信用業(yè)務(wù)，20億；3）償還債務(wù)，10億；4）增加對(duì)子公司的投入，4億；5）其他運(yùn)營(yíng)資金安排，1億。中信建投2019-01-22股東大會(huì)通過(guò)12.771301）發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，55億；2）發(fā)展投資交易業(yè)務(wù)，45億；3）信息系統(tǒng)建設(shè)，10億；4）增資子公司，15億；5）其他運(yùn)營(yíng)資金安排，5億。興業(yè)證券2018-12-21股東大會(huì)通過(guò)12.00801）信息系統(tǒng)建設(shè)、合規(guī)風(fēng)控、網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，7億；2）子公司增資，20億；3）信用交易業(yè)務(wù)，33億；4）投資交易業(yè)務(wù)，20億。國(guó)信證券2018-11-28股東大會(huì)通過(guò)16.401501）向全資子公司增資，23億；2）投資與交易業(yè)務(wù)，60億；3）資本中介業(yè)務(wù)，25億；4）償還債務(wù)，40億；5）其他營(yíng)運(yùn)資金安排，2億。廣發(fā)證券2018-05-09證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)11.801501）增加對(duì)全資子公司的投入，40億；2）提升資本中介業(yè)務(wù)，65億；3）大力拓展FICC業(yè)務(wù)，25億；4）加大對(duì)信息技術(shù)系統(tǒng)等的投入，15億；5）其他營(yíng)運(yùn)資金安排，5億。海通證券2018-04-27股東大會(huì)通過(guò)16.182001）發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，60億；2）擴(kuò)大FICC投資規(guī)模，100億；3）加大信息系統(tǒng)建設(shè)投入，15億；4）增加投行業(yè)務(wù)的資金投入，20億；5）補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，5億。增發(fā)實(shí)施發(fā)行日期發(fā)行價(jià)格增發(fā)數(shù)量募集資金募集資金用途華泰證券2018-07-2313.0510.891421）擴(kuò)大信用交易業(yè)務(wù)，100億；2）擴(kuò)大固定收益產(chǎn)品投資規(guī)模，80億；3）增加對(duì)境內(nèi)全資子公司的投入，30億；4）增加對(duì)香港子公司的投資，30億；5）加大信息系統(tǒng)的資金投入，10億；6）其他營(yíng)運(yùn)資金安排，5.1億。2018-01-084.8424.791201）向證券進(jìn)行增資：增資西部（35億），擴(kuò)大信用交易業(yè)務(wù)規(guī)模，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)銷售交易業(yè)務(wù)，擴(kuò)大投資交易業(yè)務(wù)，積極發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)際業(yè)務(wù)布局；2）增資產(chǎn)業(yè)投資、投資、宏源匯富、宏源匯智（20億）。資料來(lái)源：Wind，公司公告，投資建議基于中性假設(shè)，預(yù)測(cè)2019年上半年行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)1643和592億元，同比分別增長(zhǎng)29.8%和80.0%。自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將成為2019上半年業(yè)績(jī)的核心增長(zhǎng)點(diǎn)。表25：中性假設(shè)下2019H年行業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)29.8%和80.0%（單位：億元，%）第52頁(yè)共52頁(yè) 收入2017201819H謹(jǐn)慎19H中性19H樂(lè)觀2019謹(jǐn)慎2019中性2019樂(lè)觀經(jīng)紀(jì)8556555205485本報(bào)告7僅供-巨杉5（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用p26815858900投行510370110141176294380478第52頁(yè)共52頁(yè) 資管310275101103104241249255利息34821562117172126229443自營(yíng)8618005266487699681,2381,524其他230348878787348348348收入3,1132,6631,4071,6431,8842,8163,3313,983同比-5.1%-14.5%11.2%29.8%48.9%5.7%25.1%49.6%凈利潤(rùn)1,1306665075926781,0141,1991,434同比-8.5%-41.0%54.2%80.0%106.4%52.2%80.0%115.3%資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)，表26：各項(xiàng)業(yè)務(wù)核心假設(shè)項(xiàng)目名稱19H謹(jǐn)慎19H中性19H樂(lè)觀2019謹(jǐn)慎2019中性2019樂(lè)觀日均成交額（億元）5,8906,2006,5104,7505,0005,250凈傭金率（萬(wàn)分之）3.683.683.683.503.503.50IPO規(guī)模（億元）3083854629601,2001,440增發(fā)規(guī)模（億元）3,6304,2904,9507,50010,00012,500IPO費(fèi)率4.00%4.50%5.00%4.00%4.50%5.00%增發(fā)費(fèi)率0.20%0.23%0.25%0.20%0.23%0.25%債券融資規(guī)模（億元）31,50035,00038,50083,52192,801102,081債券費(fèi)率0.20%0.23%0.25%0.20%0.23%0.25%集合AUM（億元）20,09420,47721,05119,13720,09421,051定向AUM（億元）104,441109,937115,43493,447104,441109,937集合費(fèi)率0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%定向費(fèi)率0.08%0.08%0.08%0.08%0.08%0.08%股票配置/凈資產(chǎn)10%10%10%8%10%12%基金配置/凈資產(chǎn)12%12%12%12%12%12%債券配置/凈資產(chǎn)95%95%95%95%95%95%股票收益率8.00%10.00%12.00%8.00%10.00%12.00%基金收益率1.60%2.00%2.40%4.00%5.00%6.00%債券收益率1.60%2.00%2.40%4.00%5.00%6.00%日均兩融規(guī)模（億元）9,2009,3009,4008,5509,50010,450兩融利率7.00%7.50%8.00%7.00%7.50%8.00%股票質(zhì)押（億元）6,0006,0006,0005,4006,0006,600股質(zhì)利率6.00%6.50%7.00%6.00%6.50%7.00%資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)，對(duì)于券商股的配置價(jià)值，我們通過(guò)引入兩個(gè)視角來(lái)進(jìn)行判斷：1）視角一，我們通過(guò)PB-ROE的絕對(duì)數(shù)和相對(duì)區(qū)間，來(lái)判斷當(dāng)前盈利和估值相較于歷史表現(xiàn)來(lái)看是否具備吸引力。截止至2019年5月末，行業(yè)的PB估值大約在1.55倍左右本報(bào)告，僅供-巨杉（上海）處資產(chǎn)管理有限公司-于巨杉公共郵箱使用p歷27史底部上浮第52頁(yè)共52頁(yè) 15%左右的分位區(qū)間，5月上市券商合計(jì)口徑ROE大約為0.29%，處于歷史底部上浮第52頁(yè)共52頁(yè) 15%，全年來(lái)看行業(yè)有望維持年化ROE大約6%-8%，對(duì)應(yīng)月度盈利中樞在0.5%-0.67%，該盈利水平對(duì)應(yīng)PB中樞在1.5-1.8倍，券商股依然具備估值修復(fù)的動(dòng)力。2）視角二，我們通過(guò)券商股的PB與滬深300、中證500PB估值之比所處的絕對(duì)數(shù)和相對(duì)區(qū)間，來(lái)判斷當(dāng)前板塊估值相較于其他板塊來(lái)看是否具備吸引力。截止至2019年5月末，券商股PB估值/滬深300PB估值、券商股PB估值/中證500PB估值分別為1.12倍、0.85倍，分別處于歷史底部上浮22%、73%左右的分位區(qū)間，相對(duì)估值依然具備性價(jià)比。圖26：2012年以來(lái)行業(yè)roe和pb水平（單位：%，倍）圖27：2012年以來(lái)行業(yè)roe和pb的分位區(qū)間（單位：%）第52頁(yè)共52頁(yè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-050%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-050%第52頁(yè)共52頁(yè)P(yáng)B區(qū)間ROE區(qū)間PB區(qū)間ROE區(qū)間資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)，圖28：2012年券商股PB/滬深300和中證500PB表現(xiàn)（單位：倍）圖29：2012年券商股PB/滬深300PB和中證500分位區(qū)間（單位：%）第52頁(yè)共52頁(yè)2.52.01.51.00.52012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-050.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-050%第52頁(yè)共52頁(yè)券商PB/滬深300PB券商PB/中證500PB券商PB/滬深300PB區(qū)間券商PB/中證500PB區(qū)間資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)，對(duì)于行業(yè)整體判斷，我們認(rèn)為長(zhǎng)期取決于行業(yè)盈利能力和估值水平匹配度，中期取決于監(jiān)管周期，短期取決于市場(chǎng)周期。長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)是否存在配置價(jià)值取決于其盈利和估值的匹配效應(yīng)，高盈利低估值則具備配置價(jià)值；中期來(lái)看，監(jiān)管向上周期中往往能夠孕育出券商新業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)對(duì)于盈利能力的推動(dòng)力將影響長(zhǎng)期配置價(jià)值；短期來(lái)看，市場(chǎng)周期是主要矛盾，更多體現(xiàn)券商股的貝塔屬性。我們認(rèn)為以2018下半年股票質(zhì)押紓困為起點(diǎn)，行業(yè)已經(jīng)逐步進(jìn)入監(jiān)管寬松周期，但是創(chuàng)新業(yè)務(wù)的盈利兌現(xiàn)依然需要時(shí)間等待。第52頁(yè)共52頁(yè) 短期來(lái)看，從市場(chǎng)交易量、兩融余額等核心市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)看依然優(yōu)于2018年全年中樞，市場(chǎng)平穩(wěn)假設(shè)下全年盈利改善無(wú)虞；中期來(lái)看，科創(chuàng)板將掀起資本本報(bào)告市僅供-巨杉（上海）場(chǎng)資產(chǎn)管理有限公司-巨改杉公共郵箱使用p28革序幕，圍繞發(fā)行、定價(jià)、銷售、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)的革新將孕育新業(yè)務(wù)契機(jī)，創(chuàng)造盈利改善動(dòng)力。當(dāng)?shù)?2頁(yè)共52頁(yè) 前板塊的PB估值已經(jīng)回落至較低水平，長(zhǎng)期看好中信證券、中金公司、華泰證券配置價(jià)值，貝塔行情下建議關(guān)注興業(yè)證券、東吳證券。第52頁(yè)共52頁(yè) 本報(bào)告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用p29第52頁(yè)共52頁(yè)