美國大通脹如何收場

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新冠疫情期間，美國政府采取了極度寬松的財政貨幣政策，美國居民消費需求迅速反彈，而疫情防控、俄烏沖突擾亂正常的生產(chǎn)供應(yīng)，供需因素共同推動美國CPI增速不斷攀升，2022年6月同比增速升至9.1%，創(chuàng)1981年11月以來新高。為遏制通脹，美聯(lián)儲自2022年3月份以來已經(jīng)多次加息并開始縮表。美國本輪大通脹最終會如何收場？和1970年代有哪些相同和不同之處？對資產(chǎn)價格有哪些影響？我們對此展開分析。一、1970S大通脹的前因后果大通脹形成原因有三：貨幣寬松+供應(yīng)約束+赤字壓力1960年代中后期，美國經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張帶動價格上漲，實際GDP年均增長4.8%，月度CPI增速從1%最高升至6.2%。1970年代，CPI經(jīng)歷了兩波上漲，分別在1974年12月、1980年3月達(dá)到階段性高點12.3%、14.8%（見圖表1）。這一輪大通脹主要受三方面因素推動。圖表1.美國CPI同比增速與失業(yè)率情況資料來源：美國勞工部，萬得，美聯(lián)儲拒絕承擔(dān)物價穩(wěn)定職責(zé)，寬松貨幣政策助推通脹尼克松政府時期，以貨幣寬松換取價格管制。1970年伯恩斯正式就任美聯(lián)儲主席。在伯恩斯看來，工會是導(dǎo)致失業(yè)率居高不下和通貨膨脹的罪魁禍?zhǔn)祝灰徑馍倘藢べY上漲的擔(dān)憂，決策者就可以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長并控制通脹。因此，尼克松政府時期，伯恩斯以貨幣政策為籌碼，換取收入政策對抗通脹。1971年8月，尼克松宣布一系列措施，包括對工資和物價進(jìn)行管制。價格管制和擴(kuò)張性貨幣政策帶來了1972年的高增長和低通脹。但1973年之后，由于價格管制手段逐步放松直至取消，以及貨幣增長過快，疊加中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，CPI同比增速開始迅速飆升，最高升至1974年12月的12.3%。福特政府時期，貨幣政策總體偏緊。1973年春之后，伯恩斯無法繼續(xù)依靠價格管制遏制通脹，F(xiàn)OMC開始嚴(yán)格執(zhí)行貨幣目標(biāo)。1973年一季度至1974年二季度，M1年增速與FOMC目標(biāo)大體一致。1974年8月福特上臺后拒絕采取價格管制措施，并且當(dāng)時美聯(lián)儲因為通脹遭到公眾猛烈抨擊，導(dǎo)致美聯(lián)儲堅持從緊的貨幣政策。其中也包含了伯恩斯試圖影響財政政策的想法。在他看來，財政松弛導(dǎo)致了通脹心理、催生了通脹。由于擔(dān)心減稅法案導(dǎo)致財政政策過于寬松，F(xiàn)OMC有意容許了貨幣供給的低增長。1974年12月FOMC會議上，伯恩斯主張大家在降低利率以實現(xiàn)貨幣目標(biāo)問題上保持克制。

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2卡特政府時期，貨幣政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤??？ㄌ厣先纬跗?，美國失業(yè)率處于高位，加大經(jīng)濟(jì)刺激以降低失業(yè)率水平的呼聲四起?？ㄌ仡檰枅F(tuán)隊忽視了1970年代生產(chǎn)率增長趨勢下降的事實，認(rèn)為當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)存在很大的負(fù)產(chǎn)出缺口，擴(kuò)張性政策可以降低失業(yè)率，但不會再度激發(fā)通脹。美聯(lián)儲也認(rèn)為，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)中存在過剩產(chǎn)能，通脹壓力主要來自成本推進(jìn)或預(yù)期慣性，而不是總需求過高，因此最終采取了擴(kuò)張性貨幣政策，M1增速上升。1978年2月米勒接任后，美聯(lián)儲從主席到理事都成為了卡特政府的支持者，認(rèn)為只要失業(yè)率在5.5%以上，擴(kuò)張性貨幣政策就不會引發(fā)通貨膨脹。為了阻止美聯(lián)儲加息，卡特也先后在伯恩斯任期和米勒任期出臺收入政策來控制通脹。1978年12月歐佩克宣布提高油價之后，即便通脹不斷走高，但出于對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美聯(lián)儲在加息決策上仍然非常謹(jǐn)慎。圖表2.美國M1同比增速、聯(lián)邦基金利率和CPI同比增速資料來源：萬得，兩次石油沖擊疊加價格管制，加劇供應(yīng)約束1973年、1978年歐佩克兩次提高油價。1971年8月，尼克松宣布關(guān)閉黃金兌換窗口后，美元開始大幅貶值。為了阻止本幣對美元升值，各國中央銀行在外匯市場大量買入美元，使得美國的擴(kuò)張性貨幣政策傳導(dǎo)到了世界范圍。全球性貨幣擴(kuò)張帶來世界經(jīng)濟(jì)繁榮，導(dǎo)致國際大宗商品價格出現(xiàn)暴漲，但歐佩克成員對石油美元價格上漲仍存在一定的限制，美元貶值而油價升幅較小，導(dǎo)致生產(chǎn)商受損。1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)。為了打擊對以色列提供軍事援助的美國，10月17日歐佩克將油價從3.01美元/桶提升至5.12美元/桶，并減產(chǎn)5%的原油；18日沙特宣布減產(chǎn)10%，對美國實行單方面石油禁運；21日，中東產(chǎn)油國對美國實行石油禁運；30日沙特進(jìn)一步減產(chǎn)，每月減產(chǎn)15%。受此影響，國際原油價格迅速飆升。1973年10月至1974年1月，原油均價翻了近4倍，從2.7美元/桶升至13美元/桶。1977年至1978年美元再次大幅貶值，持有大量美元資產(chǎn)的歐佩克國家遭遇資產(chǎn)縮水。1979年伊朗革命疊加1980年兩伊戰(zhàn)爭，導(dǎo)致伊朗和伊拉克石油產(chǎn)出明顯減少，因此原油價格再次飆升（見圖表3、4）。

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4圖表3.1971年至1985年美元指數(shù)走勢圖表4.國際大宗商品價格和原油價格走勢資料來源：萬得，資料來源：萬得，價格管制導(dǎo)致國內(nèi)石油供給不足，加劇進(jìn)口依賴。尼克松執(zhí)政時期，由于存在價格管制，美國原油價格被凍結(jié)，國內(nèi)原油生產(chǎn)受到抑制，消費被變相鼓勵，導(dǎo)致美國原油進(jìn)口規(guī)模明顯攀升（見圖表5）。為了解決石油供給不足問題，1973年8月，尼克松政府進(jìn)一步實施石油價格管控措施，將老油（1973年前投產(chǎn)的油井并且不超過1972年產(chǎn)量的原油）價格限制在5.25美元，新油（1973年前投產(chǎn)的油井但超過1972年產(chǎn)量的部分、1973年后投產(chǎn)的油井）和進(jìn)口原油價格不受控制。按照原計劃，1974年4月結(jié)束石油價格管制，實現(xiàn)國際國內(nèi)油價接軌。不過，第一次石油沖擊爆發(fā)后，國際油價飆升。為了控制本國石油價格，尼克松政府頒布了“緊急石油分配法案”，同時根據(jù)該法案頒布聯(lián)邦能源管理行政法令，對原油產(chǎn)量采取“老油”和“新油”兩級價格機(jī)制進(jìn)行管制。福特上任后繼續(xù)推動國家能源管理，“1975年能源政策與節(jié)約法”提高了兩類油的價格水平，但仍與國際油價存在差距?？ㄌ厣先沃?，簽署了“1978年國家能源法案”，規(guī)定分階段取消對石油價格的控制。1979年4月，卡特宣布計劃從1980年1月至1981年9月解除石油價格管制，同時要求國會通過暴利稅法，將所得稅收用于鼓勵研發(fā)新能源。不過最后，卡特的能源計劃隨著競選失敗而被迫中止。圖表5.美國石油進(jìn)口規(guī)模和進(jìn)口依賴度資料來源：萬得，

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6美國財政赤字規(guī)模不斷擴(kuò)大，聯(lián)邦政府試圖利用通脹稅彌補赤字1965年約翰遜成功連任總統(tǒng)后，宣布實施偉大社會計劃。1967年開始，國內(nèi)社會保障計劃帶動聯(lián)邦財政支出大幅攀升，占GDP比重最高升至1984年23%，但財政收入沒有太大的趨勢性變化。由于大幅增長的轉(zhuǎn)移支付主要用在了收入再分配上，導(dǎo)致不同利益群體很難就可接受的稅收水平達(dá)成共識，公開征稅很可能激化各階層的矛盾。因此，政府只好訴諸于通脹，作為臨時增收手段。這帶來的結(jié)果是，通脹指標(biāo)和財政赤字占GDP比重同時從1960年代中后期開始走高（見圖表6）。由于個人所得稅的累進(jìn)性質(zhì)，通脹提高了納稅人適用稅檔，進(jìn)而提高了個人實際稅收負(fù)擔(dān)。1969年，個人所得稅賦水平達(dá)到了10.9%。此后，由于稅收改革法案抵消了通貨膨脹對個人所得稅賦的影響，實際的所得稅率開始高位回落。但1970年代后半期，持續(xù)走高的通貨膨脹還是明顯加重了個人實際稅收負(fù)擔(dān)，從1975年的8.9%提高到1981年的11%，帶動同期財政收入占GDP比重上升（見圖表7）。圖表6.美國CPI增速、財政收入和支出占GDP比重圖表7.美國個人所得稅賦水平資料來源：美國勞工部，美國國會預(yù)算辦公室，萬得，資料來源：美國國會預(yù)算辦公室，美國經(jīng)濟(jì)分析局，萬得，沃爾克以高失業(yè)率為代價遏制通脹美聯(lián)儲承擔(dān)穩(wěn)定物價職責(zé)，穩(wěn)定通脹預(yù)期1960年代中期至1970年代末，貨幣政策的首要目標(biāo)是維持較低且穩(wěn)定的失業(yè)水平，控制通貨膨脹則歸屬于收入政策。但實踐證明，收入政策無效，只有中央銀行能夠控制通脹。1979年8月，沃爾克就任美聯(lián)儲主席，開始將低通脹作為美聯(lián)儲的首要目標(biāo)。在沃爾克看來，控制通脹的首要任務(wù)是樹立貨幣政策可信度，恢復(fù)公眾對通脹的穩(wěn)定預(yù)期。沃爾克向公眾承諾降低貨幣增長速度?；诳尚懦兄Z扭轉(zhuǎn)預(yù)期的想法，F(xiàn)OMC在當(dāng)年10月份引入新的操作程序：只要情勢所需就可以進(jìn)行任何幅度的加息。聯(lián)邦基金利率最高升至1981年的22%，CPI增速自1980年3月開始見頂回落（見圖表8）。里根政府實施供給政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長供給學(xué)派的學(xué)說是里根執(zhí)政的重要理論基礎(chǔ)，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)困境來自儲蓄率下降、技術(shù)革新速度放緩等原因?qū)е律唐犯偁幜ο陆?，?qiáng)調(diào)從供給方面尋求經(jīng)濟(jì)對策，主張減稅、削減政府支出、減少政府干預(yù)。里根上臺后積極向國會提出減稅計劃，并放松了多個行業(yè)的干預(yù)和管制。例如，1981年簽署“解除石油價格和分配管制法案”，使美國國內(nèi)油價首次與國際接軌，刺激了石油公司增加在美國國內(nèi)的油氣勘探和生產(chǎn)投資。但1981年至1982年這些政策并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，失業(yè)率反而繼續(xù)上升，導(dǎo)致里根在1982年11月中期選舉前的支持率明顯下降。出于對新興市場債務(wù)違約威脅國際金融體系穩(wěn)定的擔(dān)憂，美聯(lián)儲自1982年下半年開始降息。受此影響，美國經(jīng)濟(jì)自1982年四季度

7開始復(fù)蘇。中期選舉之后，里根積極推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，改造并資助傳統(tǒng)工業(yè)部門，增加支持電子、光導(dǎo)纖維和新能源開發(fā)等新興工業(yè)部門的科研投資，為經(jīng)濟(jì)增長提供新動力。1983年至1988年，美國研發(fā)費用占GDP比重上升0.2個百分點，全要素生產(chǎn)率增長7.3%（見圖表9）。2022年7月26日美國大通脹如何收場？7

8圖表8.美國CPI增速和聯(lián)邦基金利率圖表9.美國全要素生產(chǎn)率及研發(fā)費用占GDP比重資料來源：萬得，資料來源：萬得，

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10二、大通脹前后資產(chǎn)價格表現(xiàn)1973年至1983年，美國經(jīng)歷了從大通脹到通脹緩和的過程。根據(jù)不同的指標(biāo)，我們可以將這段時期劃分為不同的階段。按照CPI增速變化，1973年至1983年美國通脹經(jīng)歷了兩段上行期和下行期（見圖表10）。結(jié)合美國經(jīng)濟(jì)形勢和CPI增速變化，可以進(jìn)一步將美國經(jīng)濟(jì)劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個階段。由于資產(chǎn)價格會提前對經(jīng)濟(jì)變化做出反應(yīng)，因此我們選擇的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是美國咨商會經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)（LEI）（見圖表11）。下面我們具體分析各類資產(chǎn)在通脹上行/下行期以及四個經(jīng)濟(jì)階段的走勢。圖表10.1973至1985年大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)圖表11.1973至1985年美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段劃分資料來源：彭博，萬得，資料來源：彭博，萬得，實物資產(chǎn)：原油＞黃金＞工業(yè)原料供給沖擊推動油價飆升。1973年至1980年5月，原油價格持續(xù)上漲，累計漲幅高達(dá)1681%。期間，兩次石油沖擊推動油價飆升，促使美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹。因此，原油價格漲幅主要集中在兩次滯脹時期，累計分別上漲395%、188%。1980年5月之后，隨著石油沖擊影響逐漸消退，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，原油價格高位回落，累計下跌15%，跌幅在1983年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期收窄至3%。黃金抗通脹特性明顯。1973年布雷頓森林體系被廢止后，黃金價格快速上漲，截至1980年5月，累計上漲711%；1980年至1983年轉(zhuǎn)為下跌21%。由于黃金具有抗通脹特性，金價走勢和CPI關(guān)系較大：在兩段CPI上升時期，金價累計分別上漲183%、298%；在兩段CPI回落時期，金價累計分別下跌18%、21%。如果按照經(jīng)濟(jì)階段劃分，黃金價格漲幅最大的是兩段滯脹時期，先后分別累計上漲183%、121%，因為通脹預(yù)期上升、增長預(yù)期下降，實際利率也趨于下降，降低了黃金這種無息資產(chǎn)的持有成本。工業(yè)原料也是通脹來源。1973年至1980年5月，CRB工業(yè)原料指數(shù)累計上漲93%。大宗商品是企業(yè)生產(chǎn)成本的重要來源，也是通脹的重要組成部分。在兩段滯脹時期，CRB工業(yè)原料累計分別上漲27%、6%，明顯小于油價漲幅。由于大宗商品是順周期資產(chǎn)，與全球經(jīng)濟(jì)走勢正相關(guān)性較強(qiáng)。1973年至1983年期間，美國經(jīng)濟(jì)兩段復(fù)蘇時期，CRB工業(yè)原料累計分別上漲15%、6%；經(jīng)濟(jì)過熱時期，累計上漲26%；而經(jīng)濟(jì)衰退時期，轉(zhuǎn)為下跌-10%。

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12圖表12.1971至1983年期間原油、黃金和工業(yè)原料價格表現(xiàn)資料來源：萬得，金融資產(chǎn)：美債＞美股＞美指美債回報率相對較好。1973年至1980年5月，美債收益率持續(xù)攀升，最高超過14%，期間美債回報率為61%。期間，美債收益率與CPI走勢一致，因此CPI下降時期債券回報率高于CPI上升時期。1980年5月之后，CPI增速高位回落，但通脹預(yù)期推動美債收益率繼續(xù)上升，最高升至1981年9月份的15.8%。隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息抑制通脹預(yù)期，美債收益率自1981年10月開始回落。尤其是1982年5月至1983年7月，美債收益率回落2.1個百分點，期間債券回報率升至23%。美股震蕩且分化明顯。1973年至1980年5月，標(biāo)普500、道指累計分別下跌4%、15%，納指累計上漲17%。在第一次石油沖擊前后，美股和CPI走勢相反，即CPI上升時期，三大股指齊跌，隨著CPI高位回落，三大股指紛紛轉(zhuǎn)漲。不過，1977年至1980年CPI再次回升，標(biāo)普500和道指總體震蕩（前者上漲4%，后者下跌15%），但納指則上漲了54%，主要受益于計算機(jī)和電子產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展帶來的影響。此后，隨著美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入衰退，美股有所回調(diào)。受美聯(lián)儲1982年下半年開始降息影響，美國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，美股開始加速上漲。美元由急貶轉(zhuǎn)為急升。1973年至1980年5月，美元指數(shù)累計下跌21%，由于包括黃金在內(nèi)的大宗商品價格均以美元計價，因此商品價格上漲一定程度上受到美元貶值影響。尤其是，1977年10月至1978年10月，美元快速貶值20%，引發(fā)國際貨幣危機(jī)。貶值期間，美國政府忽視美元的國際地位，長期聽其自然發(fā)展。直到1978年10月，美國政府對于美元持續(xù)貶值會很快導(dǎo)致國際金融危機(jī)也感到恐慌，因此次月宣布與西德、瑞士和日本聯(lián)合對外匯市場實施大規(guī)模干預(yù)，美元貶值才被制止。沃爾克就任美聯(lián)儲主席之后，為反通脹采取的高利率政策引起美元持續(xù)升值，從1980年5月的96最高升至1985年2月的165。圖表13.1971至1983年期間美債、美股和美指表現(xiàn)

13資料來源：彭博，萬得，2022年7月26日美國大通脹如何收場？10

14總結(jié)來講，1973年至1983年，美國經(jīng)歷了從大通脹到通脹緩和的過程，期間實物資產(chǎn)表現(xiàn)總體好于金融資產(chǎn)。在實物資產(chǎn)中，原油價格在滯脹階段漲幅最大，是因為石油沖擊導(dǎo)致油價飆升，引發(fā)滯脹；黃金價格與CPI關(guān)系較大，在CPI上升時期，黃金價格表現(xiàn)最好，并且滯脹階段表現(xiàn)好于經(jīng)濟(jì)過熱階段，體現(xiàn)出黃金的抗通脹特性；工業(yè)原料在CPI上升時期尤其是經(jīng)濟(jì)過熱階段表現(xiàn)最好，一方面是因為工業(yè)原料也是通脹的重要來源，另一方面是因為工業(yè)原料價格具有順周期性，經(jīng)濟(jì)形勢好，會增加工業(yè)原料需求，帶動其價格上漲。在金融資產(chǎn)中，美債回報率在CPI下降階段好于上升階段，復(fù)蘇階段表現(xiàn)最好；美股在大通脹時期總體維持震蕩，CPI見頂回落之后，尤其是美國經(jīng)濟(jì)從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，美股表現(xiàn)最好；美元指數(shù)在1973年至1976年保持震蕩，1977年10月至1978年10月快速貶值引發(fā)貨幣危機(jī)，1980年之后，沃爾克為反通脹采取的高利率政策引起美元持續(xù)升值（見圖表14）。圖表14.1973年至1983年期間各類資產(chǎn)表現(xiàn)總結(jié)（單位：%）資料來源：彭博，萬得，

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16三、現(xiàn)在和1970S的相同和不同相同之處：供給沖擊推升通脹+政策落后通脹曲線供給沖擊推升通脹如前所述，兩次石油沖擊是造成1970年代大通脹的重要原因。此外，供給沖擊也推升了全球糧食價格，加劇了美國整體通脹。1970年代初期，受極端天氣以及石油價格上漲推高生產(chǎn)成本影響，全球糧食歉收，主要糧食出口國出口量大幅下降，加之蘇聯(lián)從國際市場大舉采購糧食，全球糧食供應(yīng)緊張，1972年至1974年CRB食品現(xiàn)貨價格最大漲幅為165%，美國CPI食品價格同比最高升至20.3%。1970年代末期，極端天氣再次導(dǎo)致糧食作物減產(chǎn)，疊加石油價格推動，全球糧食價格再次上漲，1977年至1980年CRB食品現(xiàn)貨價格最大漲幅為48%，美國CPI食品價格同比最高升至13.1%（見圖表15）。2020年新冠疫情暴發(fā)之后，受寬松政策推動，全球經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，疊加歐佩克增產(chǎn)幅度持續(xù)低于預(yù)期，導(dǎo)致國際原油價格持續(xù)攀升，俄烏沖突爆發(fā)進(jìn)一步加劇原油價格上漲，WTI原油價格最高升至123.7美元/桶。此外，受疫情影響，南美、東南亞等農(nóng)產(chǎn)品主要生產(chǎn)區(qū)勞動力減少，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量下滑。極端天氣（例如拉尼娜現(xiàn)象、湯加火山噴發(fā)）頻發(fā)、俄烏沖突使全球農(nóng)產(chǎn)品供給“雪上加霜”。2020年至今，CRB食品現(xiàn)貨價格最大漲幅為123%。2022年6月美國CPI食品和能源分項價格同比增速已經(jīng)升至10.4%、41.6%，合計貢獻(xiàn)了CPI增速的48%（見圖表15）。圖表15.美國CPI食品和能源分項同比資料來源：萬得，政策落后通脹曲線20世紀(jì)美聯(lián)儲承擔(dān)穩(wěn)定物價的職責(zé)時斷時續(xù)。在馬丁、沃爾克和格林斯潘時代，美聯(lián)儲均公開承擔(dān)起物價穩(wěn)定的職責(zé)。而1970年代伯恩斯和米勒帶來下的美聯(lián)儲則認(rèn)為物價取決于市場（非貨幣）力量，非貨幣政策所能及，從而拒絕承擔(dān)物價穩(wěn)定的職責(zé)。據(jù)羅奇回憶，在1972年厄爾尼諾事件和1973年石油沖擊發(fā)生后，伯恩斯帶領(lǐng)下的美聯(lián)儲對通脹產(chǎn)生了誤判，強(qiáng)調(diào)通脹是暫時性異常因素導(dǎo)致的，與貨幣政策無關(guān)，迫使包括羅奇在內(nèi)的美聯(lián)儲工作人員將食品和能源等項目陸續(xù)從CPI中剔除。直到發(fā)現(xiàn)CPI籃子中的項目所剩無幾并且價格依然在上漲后，伯恩斯才承認(rèn)發(fā)生了嚴(yán)重的通脹1。與之類似，在本輪通脹初期，鮑威爾一直強(qiáng)調(diào)通脹是暫時的，認(rèn)為疫情消退、供應(yīng)鏈壓力緩解之后，通脹會自然回落。直到2021年11月，鮑威爾出席參議院銀行委員會聽證會時表示放棄暫時性通脹論，并在2022年5月接受媒體采訪時表示，“如果早一點加息可能會更好”。

171Yale’sStephenRoachseesgrowingrisksofstagflationsparkedbybrokensupplychains,October11,2021,https://qz.com/2072095/yales-roach-predicted-stagflation-caused-by-broken-supply-chains/2022年7月26日美國大通脹如何收場？12

18不同之處：政策可信度提高+經(jīng)濟(jì)靈活性增強(qiáng)政策可信度提高伯恩斯和米勒任美聯(lián)儲主席時期，貨幣政策的首要目標(biāo)是維持較低且穩(wěn)定的失業(yè)水平，而非實現(xiàn)價格穩(wěn)定。因此，即便通脹不斷走高，貨幣政策依然保持寬松。最終，過度寬松的貨幣政策塑造并強(qiáng)化了公眾的通脹預(yù)期。與1970年代相比，當(dāng)前美聯(lián)儲更注重維護(hù)物價穩(wěn)定，通過公布通脹目標(biāo)、采取透明的政策操作等方式，提升政策可信度。在當(dāng)前的高通脹背景下，鮑威爾已經(jīng)多次表達(dá)抗通脹決心，以穩(wěn)定市場預(yù)期。例如，鮑威爾在5月份FOMC會議上表示可能加息50bp，但由于6月份公布的5月CPI再創(chuàng)新高，導(dǎo)致“通脹見頂論”破產(chǎn)，美聯(lián)儲不惜以前瞻指引可信度換取抗通脹可信度，在6月FOMC會議上宣布加息75bp。經(jīng)濟(jì)靈活度增強(qiáng)工會力量減弱，勞工議價能力下降。斯坦斯伯里和薩默斯（2020）的研究指出，勞工議價能力下降是解釋近年來包括低通脹在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的重要原因2。從數(shù)據(jù)來看，1970年美國勞動者參與工會的比率高達(dá)27%，勞工議價能力較強(qiáng)是形成工資-通脹螺旋，推升通脹的重要力量；不過2021年該比率已經(jīng)降至10%（見圖表16）。這意味著，高通脹背景下，工資和物價上漲相互加強(qiáng)的動力較弱。并且，現(xiàn)階段美國勞動力短缺已有邊際改善（見圖表17），預(yù)計工資增長對物價的推升作用減弱。能源獨立性提高，能源強(qiáng)度下降。1970年代，中東戰(zhàn)爭和地緣政治局勢惡化帶來了石油供應(yīng)風(fēng)險，疊加美國政府對能源市場存在過度管制，加重了對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊。第一次石油沖擊之后，尼克松首次提出“能源獨立”的設(shè)想，之后歷屆政府堅持通過各種政策和手段確保美國油氣供應(yīng)安全。直到頁巖油氣革命之后，美國大幅提高了原油生產(chǎn)自給能力，供需缺口明顯收窄（見圖表18）。并且，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，2021年美國能源強(qiáng)度已經(jīng)不及1970年的40%（見圖表19）。這意味著，全球能源價格上漲對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊大幅減弱。圖表16.美國勞動者參與工會比率圖表17.美國居民工資增速與就業(yè)供求狀況資料來源：OECD，資料來源：萬得，

192AnnaStansbury,LawrenceH.Summers,Thedecliningworkerpowerhypothesis:anexplanationfortherecentevolutionoftheAmericaneconomy,NBERWorkingpaper27193,October20202022年7月26日美國大通脹如何收場？13

20圖表18.美國原油產(chǎn)量和消費量情況圖表19.美國能源強(qiáng)度和商品生產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP比重資料來源：萬得，資料來源：EIA，萬得，

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22四、美聯(lián)儲政策和大類資產(chǎn)展望美聯(lián)儲緊縮可能放緩CPI同比或已觸頂，年末仍將處于高位美國高通脹是疫情之后需求端恢復(fù)明顯快于供給端的結(jié)果。2022年以來，受俄烏沖突影響，供給因素對美國通脹的影響加劇（見圖表20）。尤其是，能源價格上漲推動整體CPI同比增速持續(xù)創(chuàng)新高。根據(jù)EIA的最新預(yù)測，布倫特油價預(yù)計在6月份之后見頂回落。我們根據(jù)油價變動情況以及美國CPI中的能源權(quán)重大小（2019年至2020年權(quán)重為7.348%），可以粗略估算油價變化對CPI環(huán)比增速的影響。并且，假設(shè)下半年不含能源的CPI環(huán)比增速分別為0.2%、0.4%和0.6%，據(jù)此測算得出，年內(nèi)美國CPI同比增速可能自6月份開始見頂回落。如果不含能源CPI環(huán)比增長0.6%，美國CPI同比預(yù)計在8、9月份小幅反彈，四季度再轉(zhuǎn)為回落，年末仍接近8%。如果不含能源CPI環(huán)比增長0.4%、0.2%，預(yù)計年內(nèi)美國CPI同比將持續(xù)回落，年末分別降至6.7%、5.5%（見圖表23）。圖表20.供需因素對美國PCE同比增速的貢獻(xiàn)程度圖表21.美國CPI增速走勢預(yù)測資料來源：舊金山聯(lián)儲，資料來源：萬得，美國或已經(jīng)陷入技術(shù)性衰退，但私人消費尚具韌性近期美國部分高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)放緩，加重市場對于美國經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期。6月消費者信心指數(shù)由上月58.4降至50.0，創(chuàng)歷史新低。6月美國制造業(yè)PMI為53.0，低于市場預(yù)期，創(chuàng)2020年7月份以來新低。7月1日亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow預(yù)測結(jié)果顯示，二季度美國GDP增速為-2.1%，7月19日調(diào)整至-1.6%（見圖表22），意味著美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入技術(shù)性衰退。我們分別觀察美國GDP的兩大構(gòu)成項——私人消費和私人投資。從私人消費來看，雖然高通脹導(dǎo)致居民實際收入下降，降低消費能力，但前期積累的超額儲蓄疊加消費信貸增長，仍將對實際消費支出形成支撐。牛津經(jīng)濟(jì)研究院數(shù)據(jù)顯示，截至2022年4月，美國家庭儲蓄仍有1.8萬億美元；基準(zhǔn)情形下，美國家庭超額儲蓄將從2021年四季度的峰值2.47萬億美元降至2023年底的1.36萬億美元3。從私人投資來看，住宅投資對利率較為敏感，抵押貸款利率上升導(dǎo)致新屋銷售增長放緩，或?qū)罄m(xù)地產(chǎn)投資形成拖累；作為非住宅投資的領(lǐng)先指標(biāo)，資本品新訂單增速和庫存消耗速度均有所放緩，并且企業(yè)資本支出意愿明顯減弱，意味著非住宅投資面臨下行壓力；除制造商以外，零售商和批發(fā)商實際庫存同比已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平，補庫對美國經(jīng)濟(jì)拉動作用減弱（見圖表23）。

233https://2240363.fs1.hubspotusercontent-na1.net/hubfs/2240363/Extent_pace_of_excess_savings_drawdown_key_to_pace_of_growth.pdf?utm_campaign=PR-NAM&utm_medium=email&_hsmi=217960166&_hsenc=p2ANqtz-8GCCbcYQj394GuWFCBuP1OIX6V-bzRtNxVW07P7YSV1XaEHIf0Ypfp_kCRs_cfwrSh-KVZYgJMQdThsLlm_84UMtSOxQ&utm_content=217960166&utm_source=hs_email2022年7月26日美國大通脹如何收場？15

24圖表22.亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)測結(jié)果圖表23.美國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲，資料來源：萬得，注：居民杠桿率數(shù)據(jù)范圍為2000年一季度至今，其他指標(biāo)數(shù)據(jù)范圍均是2019年1月至今。美國經(jīng)濟(jì)輕度衰退的可能性較大，年內(nèi)美聯(lián)儲緊縮可能放緩未來美國通脹走勢和經(jīng)濟(jì)狀況決定美聯(lián)儲的政策方向。通脹是否回落、何時回落取決于供需兩方面因素，貨幣政策無法“包治百病”。美聯(lián)儲面臨三種情形：一是供給因素對通脹的制約消除，美國通脹見頂回落，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向支持經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)正增長；二是供給因素對通脹的影響轉(zhuǎn)弱，美聯(lián)儲加速緊縮，以輕度衰退換取短期通脹下行，之后美聯(lián)儲緊縮放緩甚至轉(zhuǎn)向；三是供給因素對通脹的影響持續(xù)甚至增強(qiáng)，公眾形成較強(qiáng)的中長期通脹預(yù)期，美聯(lián)儲被迫加速緊縮，以深度衰退為代價，穩(wěn)定通脹預(yù)期。目前來看，美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)軟著陸的可能性最小，出現(xiàn)深度衰退的概率也相對可控。一方面，是因為美國經(jīng)濟(jì)對能源需求的依賴度下降，并且俄烏沖突帶來的能源供應(yīng)風(fēng)險已經(jīng)有所弱化（見圖表24）；另一方面，是因為本輪高通脹期間，美國公眾的中長期通脹預(yù)期升幅有限（見圖表25），這意味著美聯(lián)儲激進(jìn)加息的緊迫性弱于沃爾克時期。圖表24.2022年以來英國布倫特原油價格走勢圖表25.美國共同通脹預(yù)期指數(shù)（CIE）資料來源：萬得，資料來源：美聯(lián)儲，

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26大類資產(chǎn)配臵建議2022年以來，在俄烏沖突觸發(fā)避險交易之后，全球市場在通脹交易和衰退交易之間不斷切換：3月至5月中旬美聯(lián)儲先后宣布加息25bp和50bp以及縮表計劃，緊縮預(yù)期增強(qiáng)下，美債收益率持續(xù)上升，美指升至104上方，美股和商品價格震蕩下跌；5月中旬至6月上旬，由于市場對美聯(lián)儲緊縮充分定價，各類資產(chǎn)價格有所修復(fù)；6月10日發(fā)布的5月美國CPI數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，導(dǎo)致緊縮預(yù)期再次增強(qiáng)；6月15日至24日、7月1日至7日，市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇，美債收益率回落，美股反彈，商品價格下跌，美元指數(shù)受歐元貶值推動，升至107上方；7月8日美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期再次升溫，美債收益率上升，標(biāo)普500指數(shù)轉(zhuǎn)為下跌，原油價格有所反彈（見圖表26）。下半年，我們預(yù)計通脹交易與衰退交易的博弈延續(xù)。圖表26.2022年以來大類資產(chǎn)表現(xiàn)資料來源：萬得，預(yù)計金融資產(chǎn)表現(xiàn)：美元＞美債＞美股。美聯(lián)儲主席鮑威爾在6月FOMC會后新聞發(fā)布會上表示，如果沒有有力的證據(jù)表明通脹下降，美聯(lián)儲不會宣布勝利。6月美國CPI增速繼續(xù)超預(yù)期，意味著短期美聯(lián)儲不會放緩緊縮節(jié)奏。1）美元指數(shù)短期仍有上行空間，在美聯(lián)儲緊縮放緩之后可能觸頂回落。當(dāng)然，如果美國通脹韌性超出預(yù)期，美聯(lián)儲不得不加大緊縮力度，美元指數(shù)更是易上難下。此外，即便歐元已經(jīng)跌破平價，但歐洲經(jīng)濟(jì)下行壓力、能源供應(yīng)風(fēng)險以及歐元區(qū)內(nèi)部融資成本分化等問題，均可能繼續(xù)施壓歐元，進(jìn)而支撐美元（見圖表27）。2）美債收益率短期可能上行，在美聯(lián)儲放緩緊縮節(jié)奏之后轉(zhuǎn)為下降，總體呈現(xiàn)震蕩走勢。3）在美債收益率短期上升過程中，美股尤其是成長股承壓。如果年底美國制造業(yè)PMI降至50以下，股權(quán)風(fēng)險溢價可能升至2.5%上方（見圖表28）。假設(shè)年底美債收益率和股權(quán)風(fēng)險溢價均為3%，對應(yīng)的標(biāo)普500市盈率為16.7倍，低于目前的19倍。2021年底預(yù)期未來12個月每股收益是216，據(jù)此計算標(biāo)普500的合理水平是3600點，這意味著未來仍存在近10%的下跌空間。

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28圖表27.歐元區(qū)制造業(yè)PMI與歐元兌美元匯率走勢圖表28.標(biāo)普500股權(quán)風(fēng)險溢價與制造業(yè)PMI相關(guān)性較強(qiáng)資料來源：萬得，資料來源：萬得，預(yù)計實物資產(chǎn)表現(xiàn)：黃金＞原油＞工業(yè)原料。1）黃金是以美元計價的無息資產(chǎn)，美元指數(shù)和實際利率均會影響金價。短期美元和美債利率仍有上行空間，預(yù)計黃金價格仍將承壓。在美聯(lián)儲緊縮放緩之后，隨著美元和美債利率回落，金價可能重獲上行動力（見圖表29、30）。2）國際原油以美元計價，美元升值也會在一定程度上影響油價表現(xiàn)（見圖表29）。目前俄烏沖突帶來的原油供應(yīng)風(fēng)險減弱，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期導(dǎo)致原油價格承壓。不過，歐盟對俄羅斯制裁風(fēng)險仍然存在，并且OPEC主動增產(chǎn)意愿較弱（見圖表31），預(yù)計將對中長期油價形成支撐。3）工業(yè)原料價格與全球經(jīng)濟(jì)走勢密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)下行趨勢將對工業(yè)原料價格形成壓制（見圖表32）。圖表29.黃金價格、原油價格與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)性圖表30.黃金價格與實際利率負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)資料來源：萬得，資料來源：萬得，

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30圖表31.OPEC-10實際原油供應(yīng)量和目標(biāo)供應(yīng)量圖表32.CRB工業(yè)原料價格與全球經(jīng)濟(jì)走勢密切相關(guān)資料來源：IEA，資料來源：萬得，

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32五、主要結(jié)論首先，我們回顧了1970年代美國大通脹的前因后果。大通脹的形成主要有三方面原因：一是，美聯(lián)儲拒絕承擔(dān)物價穩(wěn)定職責(zé)，寬松貨幣政策助推通脹；二是，兩次石油沖擊疊加價格管制，加劇供應(yīng)約束；三是，美國財政赤字規(guī)模不斷擴(kuò)大，聯(lián)邦政府試圖利用通脹稅彌補赤字。最終，美聯(lián)儲主席沃爾克通過大幅加息，以高失業(yè)率為代價遏制住了通脹。其次，我們總結(jié)了大通脹到通脹緩和期間的資產(chǎn)表現(xiàn)。1973年至1983年，按照CPI增速變化可以把這段時期劃分為通脹上行期和下行期；結(jié)合美國經(jīng)濟(jì)形勢和CPI增速變化，可以將美國經(jīng)濟(jì)劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個階段。期間，實物資產(chǎn)表現(xiàn)總體好于金融資產(chǎn)：實物資產(chǎn)中的原油表現(xiàn)好于黃金、工業(yè)原料；金融資產(chǎn)中的美債表現(xiàn)好于美股、美指。再次，我們對比了現(xiàn)在和1970年代的相同和不同之處。相同之處主要有兩點：一是，兩輪大通脹背后都有供給沖擊的影響；二是，美聯(lián)儲貨幣政策均落后于通脹曲線。不同之處則體現(xiàn)為美聯(lián)儲貨幣政策可信度提高，美國經(jīng)濟(jì)靈活度增強(qiáng)（具體表現(xiàn)為，工會力量減弱，勞工議價能力下降；能源獨立性提高，能源強(qiáng)度下降）。最后，我們對美聯(lián)儲政策和大類資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行了展望?；贓IA對于國際原油價格年內(nèi)持續(xù)回落的預(yù)測，我們預(yù)計美國CPI同比或已經(jīng)觸頂，不過年末CPI增速仍將處于高位。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow預(yù)測模型顯示，美國經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)陷入技術(shù)性衰退。但美國私人消費尚具韌性。未來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)輕度衰退的可能性較大，年內(nèi)美聯(lián)儲緊縮可能放緩。預(yù)計下半年金融資產(chǎn)表現(xiàn)排序是美元＞美債＞美股；實物資產(chǎn)表現(xiàn)排序是黃金＞原油＞工業(yè)原料。風(fēng)險提示：地緣政治局勢超預(yù)期，全球疫情發(fā)展超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣緊縮超預(yù)期。

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