探尋美國通脹大山中的裂縫

《探尋美國通脹大山中的裂縫》由會員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫。

1.全球大類資產(chǎn)一周表現(xiàn)英國政壇動蕩、加息預(yù)期及美企三季度業(yè)績主導(dǎo)全球主要資產(chǎn)波動。全球股市走勢有所分化，美聯(lián)儲加息預(yù)期先升后降，帶動發(fā)達(dá)市場普遍反彈，美股實(shí)現(xiàn)6月以來最好單周表現(xiàn)。美債收益率震蕩中樞進(jìn)一步升至4.2%，債市普遍承壓。美元略有回落，而非美貨幣普遍反彈。國際原油期貨及金價均有所上揚(yáng)。從宏觀驅(qū)動因素來看：1）周初，英國減稅及能源補(bǔ)貼預(yù)算案“U”型反轉(zhuǎn)，市場緊張情緒有所緩解，疊加部分美企Q3業(yè)績超預(yù)期表現(xiàn)提振市場風(fēng)險(xiǎn)情緒，歐美股市均有所上揚(yáng)，美債收益率有所回落，而金價有所反彈。2）周中，英國9月通脹重回兩位數(shù)，通脹失控?fù)?dān)憂再度推動美債收益率升至4.2%上方，并蓋過美股因部分企業(yè)財(cái)報(bào)超預(yù)期所帶來的反彈動能。3）周五，放緩加息預(yù)期帶動風(fēng)險(xiǎn)情緒回暖，美股大幅反彈，美債收益率及美元走低。圖1：全球大類資產(chǎn)一周表現(xiàn)(10月14日-10月21日)股市債市大宗商品外匯8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%Bloomberg，。2.美國年內(nèi)CPI是否會有所松動？美債收益率曲線在美國9月超預(yù)期的CPI數(shù)據(jù)公布后一路抬升，期間英國9月CPI重回雙位數(shù)至10.1%，再度加劇了市場對通脹失控以及歐美主要央行維持大幅加息的擔(dān)憂。10年期美債收益率中樞進(jìn)一步升至4.2%上方，并短暫觸及4.3%。通脹不息，加息不止的預(yù)期已被市場接受，美聯(lián)儲在未看到通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)的實(shí)質(zhì)性數(shù)據(jù)前將大概率維持加息。因此，進(jìn)一步觀察美國年內(nèi)CPI是否松動，將對年內(nèi)加息走勢，以及美債收益率曲線的變動有著重要的指示意義。本報(bào)告首先將依次分析CPI能源、食品分項(xiàng)，以及推動CPI、核心CPI上漲的最大驅(qū)動項(xiàng)-住宅分項(xiàng)，以及勞動力工資上漲壓力。2.1.能源及食品價格均存在不確定性美國9月CPI能源分項(xiàng)繼續(xù)回落，從28%回落至19.8%，基本符合預(yù)期，也是促成整體CPI由6月高點(diǎn)的9.1%，回落至9月8.2%的主要因素。全球主要央行的持續(xù)加息，以及全球主要經(jīng)濟(jì)體的衰退預(yù)期造成國際原油期貨價格高位回落，而根據(jù)當(dāng)前原油期貨合約信息顯示，國際原油2023年期貨價格中樞位于70～80美元每桶。但從近期的OPEC+減產(chǎn)，以及俄烏沖突走勢來看，2022年底內(nèi)以及2023年油價仍有上行風(fēng)險(xiǎn)。

1美國9月CPI食品分類同比高位略有回落，環(huán)比持平，分別助推CPI同比及環(huán)比上行1.5%和0.1%。受俄烏沖突造成的供應(yīng)短缺因素影響，國際食品價格走高也造成了美國食品價格的廣泛上漲。食品需求較為穩(wěn)定，雖供應(yīng)鏈問題正在持續(xù)緩解，但短期食品價格大幅回落的可能性并不高，而油價的不確定性因素仍有可能造成食品價格的進(jìn)一步走高。1.1.雖前瞻性指標(biāo)已松動，但核心通脹短期仍將維持高位我們在《通脹麻煩還未結(jié)束》中同樣提到美國當(dāng)前通脹高燒不退部分受需求強(qiáng)勁所致，特別是住宅、交通、醫(yī)療服務(wù)等服務(wù)類等分項(xiàng)通脹具有較強(qiáng)粘性，往往易漲難落。美國9月核心通脹同比進(jìn)一步升至6.6%。其中，占美國CPI權(quán)重近三分之一的CPI住宅分項(xiàng)（同比6.6%、環(huán)比0.7%），對9月整體CPI同比及環(huán)比分別貢獻(xiàn)2.14%及0.23%，也是CPI及核心CPI上漲的主要驅(qū)動力。同時，我們在此前報(bào)告中也提及CPI住宅分項(xiàng)的前瞻性指標(biāo)—美國房價及租金價格指數(shù)同比已見頂回落，并有望在四季度后帶動CPI住宅分項(xiàng)乃至核心CPI回落。而本次報(bào)告將進(jìn)一步探究是否可以通過住宅價格走勢一窺美國通脹的后續(xù)衍生路徑，以及核心通脹何時才能回落。圖2：CPI住宅分項(xiàng)對CPI同比貢獻(xiàn)為2.14%圖3：CPI住宅分項(xiàng)對CPI環(huán)比貢獻(xiàn)為0.23%(%)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月食品分項(xiàng)能源分項(xiàng)除食品能源外商品分項(xiàng)住宅分項(xiàng)醫(yī)療服務(wù)交通服務(wù)其他類CPI同比(%)(%)8.57.98.38.37.5住宅分項(xiàng),2.149.18.28.58.61.601.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.601.000.600.30住宅分項(xiàng),0.230.000.100.400.801.201.301月2月3月4月5月6月7月8月9月食品分項(xiàng)能源分項(xiàng)除食品能源外商品分項(xiàng)住宅分項(xiàng)醫(yī)療服務(wù)交通服務(wù)其他類CPI環(huán)比(%)Bloomberg，。在此前的報(bào)告中，我們提及房租及房價在統(tǒng)計(jì)上有一定的滯后性，這就導(dǎo)致CPI住宅分項(xiàng)的數(shù)據(jù)落后于當(dāng)前市場上的房價和租金水平。其中，美國S&P/CS全國房價指數(shù)領(lǐng)先CPI住宅分項(xiàng)約13～16個月，而美國Zillow租金指數(shù)則領(lǐng)先CPI住房分項(xiàng)近4～6個月。為什么CPI住宅分項(xiàng)相較于美國房價和租金指數(shù)具有明顯的滯后性？CPI住宅分項(xiàng)由業(yè)主等價租金和主要住所租金組成。其中，業(yè)主等價租金為業(yè)主根據(jù)周邊物業(yè)的房價租金比將自己居住的房子進(jìn)行對應(yīng)的租金折算，并非基于實(shí)際交易。另外，主要住所租金則為租客實(shí)際支付的租金。但租客在租房時常常簽訂的是半年及一年的合約，而美國勞工局在進(jìn)行房租調(diào)查時，所征詢的價格往往是租客合同期內(nèi)的租金，與當(dāng)期的市場租金價格相比往往具有一定滯后性。因此，CPI住宅分項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)往往落后于具有一定及時性的房價和租金價格指數(shù)。2021年的低息環(huán)境，疊加新屋材料供應(yīng)及工人短缺等因素造成美國房價的快速上漲。但在美聯(lián)儲近半年的快速加息之后，美國房地產(chǎn)市場已顯著降溫。美國房價及租金指數(shù)同比均已見頂回落，而房地產(chǎn)新開工、新屋和二手房銷售均大幅下滑。美國30年抵押貸款利率已升至歷史高位水平，住宅及住宅再貸款活動已顯著走低。

2圖4：美國S&P/CS全國房價指數(shù)領(lǐng)先CPI住房分項(xiàng)約13～16個月圖5：美國Zillow租金指數(shù)則領(lǐng)先CPI住房分項(xiàng)近4～6個月CPI住宅同比(滯后16個月,左軸)美國S&P/CS全國房價指數(shù)房地美全國房價指數(shù)7.0%0.256.0%0.25.0%0.154.0%0.13.0%0.052.0%01.0%-0.050.0%-1.0%-0.1-2.0%-0.157.0%CPI住宅同比(滯后6個月,左軸)美國Zillow租金指數(shù)20.0%18.0%6.0%16.0%14.0%5.0%12.0%10.0%4.0%8.0%6.0%3.0%4.0%2.0%2.0%0.0%1.0%-2.0%Bloomberg，。圖6：美國房地產(chǎn)市場已明顯降溫圖7：美國房屋新開工及銷售均已大幅回落NAHB全美建筑協(xié)會房地產(chǎn)指數(shù)房屋新開工成屋銷售二手房銷售(百萬,右軸)(x1000)2,5602,0601,5601,060560608.07.010090807060504030201006.05.04.03.02.01.00.0Bloomberg，。圖8：美國30年抵押貸款利率飆升至歷史高位圖9：住宅及住宅再貸款活動已顯著走低美國30年期抵押貸款利率(%)美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(%)住宅貸款指數(shù)住宅再貸款指數(shù)(右軸)4003503002502001501007,0006,0005,0008.07.06.05.04.03.02.01.00.04,0003,0002,0001,0000Bloomberg，。

3樂觀來看，領(lǐng)先指標(biāo)的房價及房租同比已高位回落，從歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來推測，這意味著CPI住宅分項(xiàng)亦有望在2023年春季見頂降溫，從而帶動核心CPI放緩。不過，從短期來看，當(dāng)前CPI住房分項(xiàng)正在回補(bǔ)此前的滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)CPI住房分項(xiàng)將在年內(nèi)仍將維持在高位。同時，租金向上的動力依然難以阻擋。一方面，失業(yè)率仍在持續(xù)走低，平均時薪同比穩(wěn)中有增，且居家辦公結(jié)束使得勞動力重回城市推高了租金水平。另一方面，快速飆升的住房抵押貸款利率，使得購房者望而卻步，轉(zhuǎn)向租房市場，或進(jìn)一步加劇租金價格壓力。因此，租金價格走勢并未如歷史走勢那般好判斷，因?yàn)楫?dāng)前的勞動力市場是個較大的變數(shù)，我們需要進(jìn)一步了解勞動力市場，才能更好預(yù)判核心通脹走勢。圖10：房價指數(shù)已回落，但租金指數(shù)環(huán)比仍在向上圖11：失業(yè)率走低，平均時薪增長正推升美國通脹2,2002,0001,8001,6001,4001,200美國Zillow租金指數(shù)(左軸)美國S&P/CS20座大城市房價指數(shù)美國S&P/CS全國房價指數(shù)房地美全國房價指數(shù)35030025020015010050平均時薪年率(左軸)失業(yè)率(%)9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00(%)美國CPI同比(%)美國核心CPI同比(%)(%)16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.001,0000-4.00Bloomberg，。1.美國勞動力市場的潛在供給還有多少？從總量角度來看，美國9月非農(nóng)私人部門就業(yè)總數(shù)已接近疫情前2020年2月的水平。需求端來看，根據(jù)美國當(dāng)前最新的職位空缺和失業(yè)人口數(shù)據(jù)，9月份的就業(yè)缺口在400多萬人，而2020年就業(yè)缺口僅100萬人左右，整體就業(yè)缺口擴(kuò)大近4倍。1.1.服務(wù)業(yè)缺口正在持續(xù)放大服務(wù)業(yè)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不增反降，就業(yè)缺口持續(xù)放大。美國當(dāng)前私人部門總計(jì)及各行業(yè)職位空缺率較疫情前的水平仍高出很多。自2020年2月至2022年9月，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加近111萬人，而職位空缺人數(shù)增加近325萬人，相當(dāng)于近210萬人的缺口。從行業(yè)來看，僅倉儲物流、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)就業(yè)人數(shù)增加量超過了職位空缺數(shù)。休閑住宿業(yè)和其他服務(wù)業(yè)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不增反降，就業(yè)缺口持續(xù)放大。

4圖12：美國非農(nóng)就業(yè)總數(shù)已接近疫情前水平圖13：美國當(dāng)前就業(yè)缺口近400萬人120%非農(nóng)就業(yè)總數(shù)比例(2022-09/2020-02)(×1000)就業(yè)缺口美國JOLT職位空缺數(shù)量(千人)美國總失業(yè)人口(千人)113%105%101%101%101%100%102%92%101%102%100%93%96%25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000110%100%90%80%70%60%私采建制批人礦筑造發(fā)總業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)計(jì)零倉信售儲息業(yè)物業(yè)流金專教休其融業(yè)育閑他業(yè)和和住服商醫(yī)宿務(wù)業(yè)療業(yè)業(yè)服服務(wù)務(wù)Bloomberg，，。圖14：美國當(dāng)前職位空缺率仍較疫情前高出很多圖15：職位空缺人數(shù)增長遠(yuǎn)高于非農(nóng)新增人數(shù)(%)職位空缺率(%)9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0(千人)(x1000)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,0003,2551,111就業(yè)人數(shù)增加(2022-09/2020-02)職位空缺數(shù)增加(2022-09/2020-02)私采建制批零倉人礦筑造發(fā)售儲總業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)物計(jì)流信金專教休其息融業(yè)育閑他業(yè)業(yè)和和住服商醫(yī)宿務(wù)業(yè)療業(yè)業(yè)服服-1,500私采建人礦筑總業(yè)業(yè)計(jì)制批零造發(fā)售業(yè)業(yè)業(yè)倉信金專儲息融業(yè)物業(yè)業(yè)和流商業(yè)教休其育閑他和住服醫(yī)宿務(wù)療業(yè)業(yè)2022-082020-02務(wù)務(wù)服服務(wù)務(wù)。此外，就業(yè)市場供需錯配也正加劇工資-價格的通脹螺旋。在失業(yè)人口中，供需錯配問題嚴(yán)重。部分服務(wù)業(yè)如休閑住宿業(yè)因更多和人接觸，感染病毒的可能性更高。因此，此類服務(wù)業(yè)失業(yè)率和主動離職率都相對較高，也更易陷入用工荒。行業(yè)為此不得不進(jìn)一步提高薪酬以吸引就業(yè)，但為此亦加劇了工資-價格的通脹螺旋。圖16：高職位空缺率行業(yè)不得不提供更多的薪水圖17：休閑住宿業(yè)的失業(yè)率和主動離職率都較高9.0%8.0%7.0%職6.0%7.0%休閑住宿業(yè)批發(fā)業(yè)倉儲物流零售業(yè)建筑業(yè)信息業(yè)制造業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)采礦業(yè)其他服務(wù)業(yè)教育和醫(yī)療服務(wù)金融業(yè)6.0%5.0%位空5.0%缺(%)率4.0%3.0%2.0%1.0%失4.0%(%)業(yè)率3.0%2.0%1.0%專業(yè)和商業(yè)服務(wù)休閑住宿業(yè)教育和醫(yī)療服務(wù)制造業(yè)倉儲物流信息業(yè)采礦業(yè)零售業(yè)金融業(yè)批發(fā)業(yè)建筑業(yè)其他服務(wù)業(yè)0.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%平均時薪同比(%)0.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%離職率(%)，。

51.1.從需求端來看，服務(wù)業(yè)景氣度仍高，轉(zhuǎn)弱需要更長時間歷史上看，制造業(yè)PMI與服務(wù)業(yè)PMI走勢多呈一致，但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的過程中，服務(wù)業(yè)PMI時常落后于制造業(yè)PMI，主要因?yàn)樯唐飞a(chǎn)較服務(wù)生產(chǎn)更為靈敏，對終端需求彈性更大。2021年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，率先恢復(fù)的也是商品消費(fèi)，繼而轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)，且疫情因素一度延遲了美國居民的服務(wù)消費(fèi)，而從走勢上來看，服務(wù)業(yè)反彈幅度也超過了制造業(yè)。因此，服務(wù)業(yè)景氣度回落幅度和時間周期也將慢于制造業(yè)。從就業(yè)結(jié)構(gòu)上來看，美國當(dāng)前的職位空缺數(shù)多數(shù)來自于服務(wù)業(yè)，并存在較大缺口。美國9月制造業(yè)PMI雖較前值回落，且逼近臨界值，但服務(wù)業(yè)PMI仍舊位于擴(kuò)張區(qū)間，景氣度依然較高，且服務(wù)類通脹往往具有粘滯性，短期下降的難度仍大，增加了通脹回落的難度。圖18：美國9月制造業(yè)PMI逼近榮枯線，但服務(wù)業(yè)景氣度依然較高(%)ISM制造業(yè)PMIISM非制造業(yè)PMI75706560555045403530Bloomberg1.2.從供給來看，疫情導(dǎo)致約200多萬勞動力退出就業(yè)市場非勞動力人口和外來移民為美國就業(yè)市場的潛在供給。從供給端角度出發(fā)，還有哪些增量可以潛在彌補(bǔ)目前的缺口？通過梳理美國的勞動力市場結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為可改善美國勞動力結(jié)構(gòu)的增量應(yīng)來自兩方：來自非勞動力市場的潛在就業(yè)人口，以及外來移民。從總量角度，我們可以通過勞動力參與率差異的方法來推斷疫情后約290萬的勞動力推出就業(yè)市場。美國最新的勞動參與率為62.3%，和疫情前2020年2月的勞動參與率63.4%相比，仍有1.1%的差距，相當(dāng)于近290萬的勞動力人口。據(jù)堪薩斯聯(lián)儲推算,即使考慮人口緩慢增長及老齡化因素,疫情仍導(dǎo)致過去兩年失去約200萬勞動力。那么這些“消失”的勞動力人口是因?yàn)槟男┰蛲顺鼍蜆I(yè)失業(yè)，以及有多大可能重返就業(yè)市場，以提供就業(yè)增量呢？

6圖19：美國最新的勞動參與率為62.3%，和疫情前2020年2月的勞動參與率63.4%相比，仍有1.1%的差距，相當(dāng)于近290萬的勞動力人口圖20：據(jù)堪薩斯聯(lián)儲推算,即使考慮人口緩慢增長及老齡化因素,疫情仍導(dǎo)致過去兩年失去約200萬勞動力(%)勞動參與率65.064.063.4%2020年2月63.062.061.060.060.2%62.3%2022年9月Bloomberg，美國堪薩斯聯(lián)儲(2022年5月推算數(shù)據(jù))，。第二種方法，我們可以根據(jù)非勞動力人口中不同原因的比重來推算因疫情而“消失”的勞動力人口。根據(jù)美國圣路易斯聯(lián)儲2022年2月的一份報(bào)告，非勞動力退出就業(yè)市場的原因主要包括退休、因故不能工作、上學(xué)、照顧家庭、殘疾、生病以及其他原因。從報(bào)告中，我們可以明顯看出疫情前后，退出就業(yè)市場的原因占比有著明顯調(diào)整?？傮w趨勢包括退休人口加速上漲，因故不能工作人口在疫情期間明顯回落而后有所回升、上學(xué)人口趨勢性走低，而照顧家庭人口先升后降，殘疾、生病人士比例在疫情前后比例較為穩(wěn)定，而其他原因人口比例在疫情期間顯著上升而又回落。圖21：退休人口比例由疫情前50%左右升至約52.5%退休人口占非勞動力人口比例(%)數(shù)據(jù)來源：美國圣路易斯聯(lián)儲(2022年2月數(shù)據(jù))

7圖22：因故不能工作人口在疫情期間明顯回落而后有所回升、上學(xué)人口趨勢性走低，而照顧家庭人口先升后降數(shù)據(jù)來源：美國圣路易斯聯(lián)儲(2022年2月數(shù)據(jù))圖23：殘疾、生病人士比例在疫情前后比例較為穩(wěn)定，而其他原因人口比例在疫情期間顯著上升而又回落數(shù)據(jù)來源：美國圣路易斯聯(lián)儲(2022年2月數(shù)據(jù))。我們通過非勞動力人口中不同原因的占比方法推算得出因疫情原因?qū)е路莿趧恿θ丝跍p少近235萬人。根據(jù)美國圣路易斯聯(lián)儲提供的數(shù)據(jù)，我們根據(jù)2020年2月就業(yè)數(shù)據(jù)作為疫情前的基準(zhǔn)，而以最新的美國2022年9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)作為疫情后的基準(zhǔn)進(jìn)行推算潛在的就業(yè)市場人口。2022年9月非勞動力人口較2020年2月仍多出近450萬人，但有就業(yè)意愿的非勞動力人口多出約68萬，為避免重復(fù)計(jì)算，我們相減得到約372萬人。在非勞動人口的分項(xiàng)中，退休人口多出近327萬人，這部分人口大多不會再回到就業(yè)市場，應(yīng)予以扣除。而因故不能工作、上學(xué)原因的非勞動人口符合趨勢下移走勢，而殘疾和生病非勞動力人口保持較為穩(wěn)定，均不做調(diào)整。照顧家庭及其他原因的非勞動力人口受疫情影響較大，應(yīng)予以加回。最終，我們推算得到因疫情原因，導(dǎo)致非勞動力人口減少近235萬人，略低于勞動參與率下降所對應(yīng)的非勞動力人口變動的290萬人。從推算結(jié)果來看，在近兩年半的時間內(nèi)一些較為顯著的變化包括：退休人口增加了超過320萬人，照顧家庭的人口多出近96萬人，而其他原因的則多出近83萬人。

8在320萬的退休人口中，多數(shù)不會再重返就業(yè)市場。疫情原因?qū)е麓罅康膭趧恿μ崆巴诵?。根?jù)過往的經(jīng)驗(yàn)來看，提前退休人士返回就業(yè)市場的比例較低。我們以一個較低的比例10%來估算可能返回職場的退休人士，該部分約有32萬人。因照顧家庭而多出近96萬的非勞動力人口有望多數(shù)回歸職場。疫情對有老人、兒童的家庭沖擊較大。且疫情也造成了外籍傭工的供給減少，部分就業(yè)人口不得不辭去工作而照顧家庭。隨著疫情常態(tài)化及疫苗的大規(guī)模普及，因照顧家庭而辭去工作的非勞動力人口有望重返職場。其他原因類的83萬非勞動力人口亦有望重返就業(yè)市場。其他原因的非勞動力人口多是因?yàn)橐咔樵斐傻慕】祮栴}、以及害怕疫情而不愿回歸勞動力市場，而通過領(lǐng)取失業(yè)金生活。隨著美國居民的儲蓄率大規(guī)模降低，高通脹正在侵蝕居民的購買力，或迫使更多因疫情原因推出就業(yè)市場的非勞動力人口重返就業(yè)市場。因此，我們樂觀預(yù)計(jì)約有近200萬的非勞動力人口有望成為當(dāng)前緊俏就業(yè)市場的潛在供給。2020年2月2020年2月2022年9月2022年9月“消失勞動力”比例(估計(jì)值)非勞動力人口100.00%人口(千人)95,393比例(估計(jì)值)100.00%人口(千人)99,8934,500有就業(yè)意愿N/A4,973N/A5,650677--退休人口50.5%48,17351.5%51,4453,271--不能工作14.0%13,35512.8%12,786(569)--上學(xué)16.0%15,26315.0%14,984(279)--照顧家庭14.7%14,02315.0%14,984961--殘疾1.2%1,1451.2%1,19954--生病0.6%5720.8%799227--其他原因3.0%2,8623.7%3,696834表1：根據(jù)美國9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)及圣路易斯聯(lián)儲數(shù)據(jù)推算潛在的就業(yè)市場人口約235萬人(Retired)(Unabletowork)(School)(Takingcareoffamily)(Disable)(Ill)(Other)數(shù)據(jù)來源：美國勞工部，圣路易斯聯(lián)儲，。1.1.外部勞動力供給方面—移民數(shù)量正急劇下滑外國移民簽證自2017年以來就已趨勢性下降，而疫情加劇了移民數(shù)量的下滑趨勢。從外部勞動力增量，即移民數(shù)量來看，自2016年以來，美國出臺了一系列限制移民的政策，導(dǎo)致外國移民簽證自2017年以來就已趨勢性下降，而疫情爆發(fā)更是加劇了移民數(shù)量的下滑趨勢。同時，因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的大使館關(guān)閉以及簽證官員減少等因素，發(fā)放簽證數(shù)量也大幅減少。根據(jù)美國堪薩斯聯(lián)儲推算，2021年少流入美國的外國勞動力月有115萬人，而2017年至2021年合計(jì)少流入的移民數(shù)量達(dá)到340萬人。美國總統(tǒng)拜登自上臺以來改善了移民政策限制，但疫情因素仍導(dǎo)致2021年移民簽證申請及發(fā)放創(chuàng)下歷史新低。盡管近期拜登政府?dāng)M將非農(nóng)崗位的臨時簽證增加近一倍，由6.6萬個再增加6.47萬個，以緩解季節(jié)性工人的需求，但相較于目前的就業(yè)缺口，改善效果料有限。

9圖24：美國自2016年出臺了一系列限制移民的政策，圖25：美國堪薩斯聯(lián)儲推算，2021年少流入美國的導(dǎo)致外國移民簽證申請及發(fā)放趨勢性下降，而疫情爆發(fā)以來更是加劇了移民數(shù)量的下滑趨勢外國勞動力月有115萬人，而2017年至2021年合計(jì)少流入的移民數(shù)量達(dá)到340萬人(千人)1,6001,4001,2001,0008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021外國移民簽證申請移民簽證發(fā)放工作簽證發(fā)放學(xué)生簽證難民及庇護(hù)簽證Bloomberg，美國統(tǒng)計(jì)局，美國堪薩斯聯(lián)儲(2022年5月推算數(shù)據(jù))，。3.5.問題根源仍是疫情，短期就業(yè)市場預(yù)計(jì)改善有限疫情因素仍將制約非勞動力人口重返勞動力市場，而移民簽證短期趨勢難以扭轉(zhuǎn)，對美國勞動力市場的緩解作用相對有限。疫情以來，勞動參與率已逐步回升，由疫情期間最低的60.2%，已升至62.3%。雖然，市場上仍存在大量的潛在供給，包括當(dāng)前非勞動力人口中有近565萬人有一定的就業(yè)意愿。但鑒于當(dāng)前的疫情形勢，超過200萬的潛在非勞動力人口能否重返就業(yè)市場仍是未知數(shù)。根據(jù)美國CDC最新的一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，在美國近2,400萬長期患有新冠的成年人中，超過80%的人在日?；顒又杏龅嚼щy。健康因素仍將制約非勞動力人口重返勞動力市場。另一方面，因疫情尚未結(jié)束，移民簽證短期趨勢難以扭轉(zhuǎn)，對美國勞動力市場的緩解作用應(yīng)該有限。1.美聯(lián)儲加息路徑最新判斷美國9月CPI數(shù)據(jù)反映了當(dāng)前通脹依然火熱。同時，另一項(xiàng)備受市場關(guān)注的亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow經(jīng)濟(jì)模型顯示美國三季度實(shí)際GDP增長2.8%，較上一季度大幅增長。而經(jīng)濟(jì)上的“好消息”對市場來說就是“壞消息”，意味著美聯(lián)儲連續(xù)的緊縮政策尚未使得美國經(jīng)濟(jì)能夠有效降溫，通脹并不能夠有效回落將促使美聯(lián)儲進(jìn)一步加息。1.1.美聯(lián)儲官員稱未看到通脹回落的有力證據(jù)美國9月核心通脹仍在攀升，且美聯(lián)儲官員大多表示尚未看到通脹回落的有力證據(jù)。無論是CPI還是美聯(lián)儲青睞的PCE指標(biāo)，美聯(lián)儲很少在通脹出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)前就停止加息。因此，前瞻性指標(biāo)雖然對通脹回落有所指引，且整體通脹已較高點(diǎn)回落，但核心通脹依舊高企，因此，前瞻性指標(biāo)及整體通脹有所回落尚不足以構(gòu)成美聯(lián)儲停止加息的理由。同時，美聯(lián)儲官員普遍認(rèn)為，提前停止加息的風(fēng)險(xiǎn)將大于持續(xù)加息的風(fēng)險(xiǎn)，通脹再度沖高，且持續(xù)時間越長，對整個經(jīng)濟(jì)和社會產(chǎn)生的代價就會越大。

10圖26：美聯(lián)儲很少在CPI或是PCE實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)到來前停止加息20.015.010.05.00.0-5.0美國CPI同比(%)美國PCE同比(%)美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(%)Bloomberg1.1.美聯(lián)儲最新加息終點(diǎn)預(yù)期美國9月通脹數(shù)據(jù)出爐后，利率期貨市場隱含的美聯(lián)儲加息利率終點(diǎn)已升至5.0%以上，較數(shù)據(jù)公布前的4.5%的中樞水平再上一個臺階。從CME利率期貨市場隱含的加息概率來看，美聯(lián)儲11月加息75個基點(diǎn)的概率變化不大，反映市場已有較為充分的預(yù)期。市場當(dāng)前主要交易12月的加息預(yù)期，即在加息50基點(diǎn)和75基點(diǎn)的預(yù)期中博弈。由于周五部分美聯(lián)儲官員表示將考慮緩解加息步伐，市場對12月加息75個基點(diǎn)的預(yù)期明顯回落。

11圖27：美聯(lián)儲隱含加息終點(diǎn)升至5.0%圖28：美聯(lián)儲2022年年底前隱含加息概率隱含加息次數(shù)(左軸)隱含政策利率(%)8.05.57.05.06.05.05.05.04.95.05.04.94.85.04.64.54.04.03.04.02.03.51.00.03.060%CME期貨隱含美聯(lián)儲2022年年底目標(biāo)加息及概率51.80%45.60%2.60%50%40%30%20%10%0%325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525CMEFedWatch(截至10月22號數(shù)據(jù))，。圖29：美聯(lián)儲隱含11月加息75基點(diǎn)概率變化不大圖30：美聯(lián)儲隱含年底前加息150基點(diǎn)概率回落120%100%80%CME期貨隱含美聯(lián)儲11月目標(biāo)利率區(qū)間及概率80%70%60%50%CME期貨隱含美聯(lián)儲12月目標(biāo)利率區(qū)間及概率60%40%20%0%95.0%97.2%5.0%2.8%325-350350-37510月22號一周前375-40040%30%20%10%0%69.8%51.8%45.6%29.4%2.6%0.8%400-425425-45010月22號一周前450-475CMEFedWatch(截至10月22號數(shù)據(jù))，。1.1.美聯(lián)儲官員最新表態(tài)有所松動美國9月通脹數(shù)據(jù)剛公布時，美聯(lián)儲官員表態(tài)普遍強(qiáng)硬，多數(shù)認(rèn)為當(dāng)前的通脹仍較為頑固，需要持續(xù)加息。其中，美聯(lián)儲圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德明確表示將在11月、12月會議各加息75個基點(diǎn)，而舊金山聯(lián)儲主席戴利則表示需要通過加息讓政策利率升至4.5%到5%。而出于對英國政壇風(fēng)波及英債危機(jī)，或是美債收益率曲線過快上移的考量，美聯(lián)儲官員在10月21日的加息表態(tài)明顯緩和。舊金山聯(lián)儲主席戴利表示需要關(guān)注緊縮力度，不能過度緊縮，并考慮降低每次加息的幅度。此番發(fā)言，也緩和市場對美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息的緊張情緒。

12主要貨幣政策觀點(diǎn)2022FMOC投票權(quán)職位官員時間表2：美國9月CPI報(bào)告發(fā)布后，主要美聯(lián)儲官員貨幣政策觀點(diǎn)匯總芝加哥聯(lián)10/21/2022埃文斯儲主席1.預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率將在2023年初升至略高于4.5%的水平，并無在這一水平上維持一段時間。2.確切的政策立場將取決于前景和風(fēng)險(xiǎn)。3.需要調(diào)整政策以使通脹率達(dá)到2%的目標(biāo)。4.美聯(lián)儲的預(yù)測不是針對“類似衰退”的情況。10/21/2022布拉德圣路易聯(lián)有儲主席1.希望利率可以對通脹構(gòu)成強(qiáng)有力的壓力，那樣的利率水平將是11-12月FOMC貨幣政策會議的一個關(guān)鍵議題。2.收益率曲線倒掛在一定程度上顯示了通脹下降的前景。。10/21/2022戴利舊金山聯(lián)無儲主席1.預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率將升至4.5%-5%區(qū)間。2.需要關(guān)注緊縮的力度，也不能過度緊縮。3.美聯(lián)儲應(yīng)該降低每次加息的幅度，以“小碎步”方式繼續(xù)加息。4.當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到或者接近于中性利率水平。10/19/2022埃文斯芝加哥聯(lián)無儲主席1.美聯(lián)儲面臨著艱難的溝通挑戰(zhàn)，因?yàn)樗咏啪徏酉⒉椒サ臅r刻。2.在9月CPI數(shù)據(jù)公布后，我認(rèn)為2023年政策利率位于4.5-4.75%之間比較合適。3.美聯(lián)儲正在考量限制性貨幣政策的適當(dāng)水平。4.希望美聯(lián)儲9月點(diǎn)陣圖中顯示的加息幅度將是足夠的；美聯(lián)儲必須按照點(diǎn)陣圖所暗示的路徑繼續(xù)加息。明尼阿波1.即使美聯(lián)儲使基準(zhǔn)利率達(dá)到4.5%-4.75%，如果潛在通脹仍在10/19/2022卡什卡利利斯聯(lián)儲無加速，美聯(lián)儲就不能停止收緊貨幣政策。2.到目前為止，核心通主席脹還沒有顯示出“見頂”的跡象。10/15/20221.美聯(lián)儲可能會在11月和12月的兩次會議上分別加息75基點(diǎn)，但也表示現(xiàn)在做出這樣的決定為時過早。2.從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來圣路易聯(lián)布拉德有看，美聯(lián)儲無論是在2022年晚些時候還是在2023年第一季度儲主席進(jìn)行額外緊縮，區(qū)別不大。3.重申提倡通過快速行動來“提前”加息，以達(dá)到平抑通脹的目的。10/15/2022美聯(lián)儲理1.當(dāng)前美國通貨膨脹仍然居高不下，核心通貨膨脹率出人意料庫克有地高，重要的是達(dá)成2％的通脹目標(biāo)。2.需要繼續(xù)加息，美聯(lián)儲事將繼續(xù)行動，直到遏制通脹大功告成。10/15/2022喬治數(shù)據(jù)來源：。堪薩斯聯(lián)有儲主席1.美聯(lián)儲將繼續(xù)推行貨幣緊縮，直到通脹轉(zhuǎn)向。2.鑒于通脹頑固居高不下，美聯(lián)儲可能必須提高終端利率，并將那個水平的利率保持得更久，相比這點(diǎn)，她更警惕的是行動的速度以及激進(jìn)的程度。3.聯(lián)儲料將必須持續(xù)加息，但加息過快可能擾亂金融市場。4.聯(lián)儲的貨幣政策需要轉(zhuǎn)入限制性區(qū)間，而限制的程度仍然有待觀察，因?yàn)檎咝袆拥挠绊懹袦笮浴?/p>

131.1.可能倒逼美聯(lián)儲提前結(jié)束加息的因素有哪些？1）全球央行協(xié)同加息加劇風(fēng)險(xiǎn)。盡管存在經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，但是鑒于歐美通脹仍處高位，預(yù)計(jì)全球范圍內(nèi)的加息潮仍將持續(xù)一段時間。但是全球多國央行的協(xié)同加息，所產(chǎn)生的影響不是簡單的加總，對經(jīng)濟(jì)前景及金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響可能是成倍增加。因此，美聯(lián)儲官員在近期的言論中也表示要注意美國以外地區(qū)的緊縮性風(fēng)險(xiǎn)。2）英債風(fēng)波、日本央行干預(yù)，一波未平，一波又起。英債拋售期間，美債收益率受外溢風(fēng)險(xiǎn)影響亦趨勢上移。英國減稅及能源補(bǔ)貼預(yù)算案“U”型反轉(zhuǎn)，英國首相及財(cái)政大臣雙雙辭職，英債風(fēng)波有望高一段落。但是英國通脹仍處歷史高位，疊加經(jīng)濟(jì)衰退前景，使得英債風(fēng)險(xiǎn)仍存。同時，美元兌日元在觸及150關(guān)口上方后，暫時回落到146。據(jù)日本相關(guān)媒體報(bào)道，日本央行或進(jìn)行了隱秘干預(yù)，潛在的干預(yù)路徑為拋售美債，此舉或進(jìn)一步加劇美債市場動蕩。在美聯(lián)儲持續(xù)的加息支撐下，美元預(yù)計(jì)將維持強(qiáng)勢，日元仍存貶值壓力，日本央行隱秘干預(yù)的幾率仍大。3）美元流動性風(fēng)險(xiǎn)有所上升。美元流動性的監(jiān)控指標(biāo)通脹包括TED3個月利差，Libor-OIS利差，F(xiàn)RA-OIS利差等指標(biāo)，近期這些監(jiān)控指標(biāo)均趨勢性上移，反映市場上美元的流動性風(fēng)險(xiǎn)有所上升，但距離2020年3月疫情大爆發(fā)期間的流動性風(fēng)險(xiǎn)水平仍有一定距離。同時，美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模仍較大，銀行間流動性水平應(yīng)不足為懼。近期的流動性風(fēng)險(xiǎn)水平上升或主要為債市動蕩所導(dǎo)致。4）美債收益率尚未企穩(wěn)。持續(xù)的加息預(yù)期推動美債收益率曲線大幅上移。10年美債收益率過去一周，接連突破4.1%、4.2%關(guān)口，并短暫觸及4.3%。作為全球資產(chǎn)定價之錨，10年期美債收益率對全球資本市場的影響較大。根據(jù)最新的美債市場波動率指數(shù)以及美債流動性指數(shù)信息，近期的加息預(yù)期交易已導(dǎo)致美債市場的波動率和流動性緊張水平接近2020年3月疫情沖擊時的水平。同時，期貨市場信息顯示，美債凈看空頭寸仍在增加，或預(yù)示美債收益率波動仍將持續(xù)。當(dāng)前美元流動性指標(biāo)距離2020年3月的閾值仍有差距。TED3個月利差往往達(dá)到1%左右預(yù)示著流動性危機(jī)，而當(dāng)前點(diǎn)位據(jù)1%仍有距離。但美債市場的流動性值得關(guān)注。當(dāng)前美債市場無論是波動率水平還是流動性緊張水平均達(dá)到了2020年3月的高點(diǎn)，有望成為短期內(nèi)倒逼美聯(lián)儲放緩加息的重要因素。

14圖31：Libor-OIS利差，F(xiàn)RA-OIS利差均有所抬升圖32：TED利差整體有所走闊(BP)Libor-OIS利差美國FRA-OIS利差100806040200-20Bloomberg，。TED3月利差美國10年期國債互換利差(BP)80706050403020100-10-20圖33：美債收益率曲線持續(xù)抬升圖34：市場仍押注美債收益率上漲(%)2022-10-21一周前一月前一年前4.60154.49590.45451.70113.52994.01844.04844.22195.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.001.00Millions0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.0010年期美債期權(quán)凈頭寸美債期權(quán)凈頭寸(右軸)Millions0.300.200.100.00-0.10-0.20-0.303月1年2年3年5年7年10年20年30年Bloomberg，。圖35：美債市場波動水平已接近20年3月水平圖36：美債流動性緊張程度亦接近20年3月水平2001801601401201008060402004.03.53.02.52.01.51.00.50.0美債市場波動率指數(shù)美債流動性指數(shù)Bloomberg，。

155.后市資產(chǎn)價格如何變化？美股：高波動仍是常態(tài)，盈利端迎來持續(xù)考驗(yàn)美國股市當(dāng)前的過山車行情也充分反映了當(dāng)前投資者情緒的緊張不安，市場陷入大跌后發(fā)彈再拋售的循環(huán)。前有美聯(lián)儲持續(xù)緊縮的預(yù)期，后有業(yè)績期考驗(yàn)來臨，或?qū)⑦M(jìn)一步加劇當(dāng)前市場的震蕩局勢。從日前美聯(lián)儲發(fā)布的褐皮書經(jīng)濟(jì)景氣報(bào)告來看，當(dāng)前美國整體物價增速仍在高位，美聯(lián)儲料持續(xù)維持加息，從而需求前景將進(jìn)一步減弱，企業(yè)將成本轉(zhuǎn)嫁到下游愈發(fā)困難，導(dǎo)致企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景看法比較悲觀。隨著美企三季度報(bào)陸續(xù)發(fā)布，企業(yè)在持續(xù)緊縮環(huán)境下，盈利預(yù)期不容樂觀，分子端的預(yù)期調(diào)整將成為短期內(nèi)的主導(dǎo)波動因素，高波動短期仍將成為美股常態(tài)。美債：中長期仍有趨勢性上移的空間除去美債市場流動性緊張及交易因素，10年美債收益率此番快速上沖主要因美國9月CPI及核心CPI雙雙超過預(yù)期，且核心CPI短期仍尚難回落，市場正在定價美聯(lián)儲加息終點(diǎn)達(dá)至5%及以上。短期10年期美債收益率企穩(wěn)4.2%，或回落至4.0%的水平，將主要取決于美聯(lián)儲11月貨幣政策會議的表態(tài)，即維持鷹派加息，或是釋放12月放緩加息的信號。從過去40年10年美債收益率與美聯(lián)儲加息高點(diǎn)的關(guān)系來看，10年美債收益率的高點(diǎn)或仍未出現(xiàn)，意味著美債配置拐點(diǎn)仍未到達(dá)。10年期美債收益率在加息區(qū)間內(nèi)的高點(diǎn)往往超過加息終點(diǎn)利率，從當(dāng)前市場預(yù)期美聯(lián)儲加息終點(diǎn)或至5.0%的水平來看，10年期美債收益率仍有再度向上的可能性。此外，海外市場，尤其是歐洲衰退概率上升所引發(fā)的金融市場穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)因素不容忽視。在持續(xù)的緊縮性環(huán)境中，海外金融系統(tǒng)脆弱性上升，類似日本干預(yù)匯市，英債危機(jī)同類性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)仍將出現(xiàn)，溢出效應(yīng)亦有可能造成美國經(jīng)濟(jì)和金融市場的動蕩，從而引起債市的紊亂。同時，美國國債收益率在當(dāng)前水平已具有一定的吸引力，盡管短期的通脹及加息前景仍有可能推升收益率上行，但美聯(lián)儲進(jìn)一步加息或加劇衰退前景，從而利于長端利率企穩(wěn)。黃金：短期仍將承壓，中長期邊際配置價值逐漸明顯美聯(lián)儲向外界釋放了通脹不息，加息不止的信號。短期來看，預(yù)計(jì)實(shí)際利率中樞將進(jìn)一步抬升，從而支撐美指及美債收益率上行，形成對黃金價格的壓制，短期內(nèi)金價走勢或仍較為動蕩，但因當(dāng)前通脹仍較高，疊加地緣政治局勢動蕩為黃金價格提供了一定的底部支撐。中長期來看，黃金的邊際配置價值正逐步顯現(xiàn)。隨著全球范圍內(nèi)多國央行跟隨美聯(lián)儲采取緊縮性政策，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)正逐步上升。美國經(jīng)濟(jì)動能雖仍在，但隨著美聯(lián)儲強(qiáng)硬表態(tài)持續(xù)加息以對抗通脹，美國2023年進(jìn)入衰退的概率也在不斷升溫。而相較于美國，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動能較弱，或是第一個正式進(jìn)入衰退的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。面對持續(xù)加劇的通脹、能源危機(jī)以及部分國家的政治動蕩，歐元區(qū)進(jìn)入衰退的邏輯短期難以證偽。此外，新興國家受美聯(lián)儲政策的溢出效應(yīng)影響，經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)都呈現(xiàn)出了一定的脆弱性。全球范圍內(nèi)的衰退預(yù)期，正在助推市場的避險(xiǎn)需求，黃金配置的吸引力有望進(jìn)一步抬升。風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期、金融市場穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)加劇。感謝李少金對本報(bào)告的貢獻(xiàn)。

16美國未來重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及會議日程表時間美聯(lián)儲會議及重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表3：美聯(lián)儲會議及美國重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)日程表10/27/2022美國三季度GDP11/3/2022美聯(lián)儲11月FOMC貨幣政策決議聲明、美聯(lián)儲新聞發(fā)布會11/4/2022美國10月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告11/8/2022美國中期選舉11/11/2022美國10月CPI數(shù)據(jù)報(bào)告11/23/2022美聯(lián)儲11月FOMC貨幣政策會議紀(jì)要12/2/2022美國11月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告12/13/2022美國11月CPI數(shù)據(jù)報(bào)告12/14/2022美聯(lián)儲12月FOMC貨幣政策會議決議聲明12/14/2022美聯(lián)儲新聞發(fā)布會、點(diǎn)陣圖、經(jīng)濟(jì)預(yù)測1/4/2023美聯(lián)儲12月FOMC貨幣政策會議紀(jì)要1/6/2023美國12月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告1/12/2023美國12月CPI數(shù)據(jù)報(bào)告2/2/2023美聯(lián)儲2023年1月FOMC貨幣政策會議決議聲明、美聯(lián)儲新聞發(fā)布會2/3/2023美國2023年1月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告2/14/2023美國2023年1月CPI數(shù)據(jù)報(bào)告美國勞工局，。