機構(gòu)投資者對股市波動性的影響研究

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1、機構(gòu)投資者對股市波動性的影響研宄摘要：機構(gòu)投資者能否穩(wěn)定市場，目前研究尚沒有達(dá)成一致意見。本文采用2007年至2012年上市A股季度數(shù)據(jù)，采用TARCH模型和非平衡面板回歸模型，對機構(gòu)投資者與股市波動性之間的關(guān)系進行了實證研宄。實證結(jié)果表明，較高的機構(gòu)持股比例不僅從宏觀上降低整個市場的波動，也從微觀降低個股波動，實證結(jié)果支持了機構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的觀點。關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；股市波動率；非平衡面板中圖分類號：F830文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1001-828X(2015)005-000-02一'、引言中國股市作為新興證券市場，其主要特征之一就是股價波動劇

2、烈。個人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致我國股票市場穩(wěn)定性不足的主要原因。為了維護市場穩(wěn)定，2001年中國證監(jiān)會提出“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略構(gòu)想，以引入機構(gòu)投資者，來沖銷個人非理性交易引起的波動。戰(zhàn)略提出以來，機構(gòu)投資者迅速發(fā)展，但是擴大機構(gòu)投資者規(guī)模是否真能促進市場穩(wěn)定？理清這一問題對我國證券市場的投資者發(fā)展策略具有重要意義。二、文獻綜述現(xiàn)有文獻關(guān)于機構(gòu)投資者能否穩(wěn)定股市的討論仍沒有形成一致的結(jié)論。支持機構(gòu)可以降低股市波動性的學(xué)者認(rèn)為，第一，機構(gòu)可以獲得更多股票信息。信息披露緩解了市場雙方的信息不對稱，從而減少股價波動［1］。第二，機構(gòu)投資者相

3、對理性，其交易抵消了個人投資者的非理性交易，起到穩(wěn)定股市的作用［2］。第三，機構(gòu)是受托人，投資行為受到更多制約，因此機構(gòu)投資者更偏好低風(fēng)險股票。然而，持相反觀點的學(xué)者卻認(rèn)為，由于機構(gòu)投資者的資本額龐大，其日常交易會帶來較大的股票買賣流動，因此可能導(dǎo)致股價的過度波動。ChanandLakonishok(1993)［3］認(rèn)為由于機構(gòu)投資者的持倉量大，其對某只股票持倉量的增減都會增加其股價波動。三、實證檢驗及結(jié)果由于在樣本區(qū)間內(nèi)，股市的整體波動和個股的波動呈現(xiàn)不同的規(guī)律，因此機構(gòu)持股對股市波動的影響，應(yīng)從宏觀和微觀兩個層面檢驗。(一)機構(gòu)投資者持股對股市

4、波動性的影響1.數(shù)據(jù)樣本的選取及加工宏觀部分，選取的樣本為2003年3月至2013年12月的月度數(shù)據(jù)，基金對股票市場的參與程度用基金總資產(chǎn)凈值的規(guī)模度量，大盤指數(shù)選取了具有代表性的上證綜合指數(shù)。數(shù)據(jù)來源是WIND資訊數(shù)據(jù)庫。1.模型設(shè)定及估計結(jié)果從上述模型估計結(jié)果中可以看出，對于上證綜合指數(shù)，32為負(fù)且顯著，說明上證綜合指數(shù)的非對稱性特征比較明顯，且在區(qū)間內(nèi)，壞消息的沖擊較大。dlninstt的系數(shù)04為負(fù)且在5%的水平下顯著，說明基金總資產(chǎn)凈值規(guī)模的增長直接降低了股市整體的波動性。(二)機構(gòu)投資者對個股波動性的影響1.數(shù)據(jù)來源我們選擇在滬市上市，

5、由機構(gòu)持股的所有A股數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2007年第1季度到2012年第4季度。由于每個季度機構(gòu)對各上市公司持股比例不同，因此該數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來自WIND資訊數(shù)據(jù)庫。2.模型設(shè)定及回歸結(jié)果(1)單變量檢驗Sias(1996)[7]及大量國內(nèi)外研究表明，上市公司規(guī)模與其股票波動負(fù)相關(guān)。即公司規(guī)模越大，股票波動率越小。因此，在單變量檢驗中，要剔除公司規(guī)模對股票波動率的影響。具體地，我們將數(shù)據(jù)按照公司市值排序并分為10個小組。隨后在每個小組內(nèi)，再按機構(gòu)持股比例的大小，由小到大分為5組。我們比較在同一個分組內(nèi)，機構(gòu)持股比例低的小組和比例高的小組的

6、波動率均值。檢驗結(jié)果列于表3內(nèi)。隨著機構(gòu)投資者參與水平的提高，股票波動率水平有明顯下降，有9個小組存在波動率的顯著變化。這說明了在控制公司規(guī)模這一影響因素之后，機構(gòu)投資者持股比例高的股票有較小的波動性，機構(gòu)持股與股票波動率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。該結(jié)果說明在進行非平衡面板實證研宄時，要控制公司規(guī)模等因素的影響。(1)面板模型我們分別建立兩個面板模型，檢驗機構(gòu)對股價波動的影響。較模型1，模型2采用機構(gòu)持股比例變化insi,t代替持股比例insi，t來檢驗是否會影響股價的波動性log()，模型設(shè)定如下：(2)模型控制了公司規(guī)模InSZIZEIi，t和市場宏觀因素

7、，同時也控制基本面因素的影響，加入以下變量：賬面市值比(BTM)、總資產(chǎn)回報率(ROA)和杠桿率(LEVERAGE)。對數(shù)據(jù)分別做F檢驗和Hausman檢驗，檢驗結(jié)果說明應(yīng)采用個體固定效應(yīng)模型。在建立個體固定效應(yīng)模型進行回歸后發(fā)現(xiàn)，模型的D.W值過小，存在自相關(guān)問題，因此加入AR(1)項進行修正?；貧w結(jié)果見表4:從整體上來說，在回歸樣本期間，模型的大部分回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著，模型擬合效果好。在對公司規(guī)模、宏觀因素和基本面因素控制后，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股比例和其變化與個股股價的波動率呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明機構(gòu)通過對上市公司持股參與股票市場，有

8、利于個股股價的穩(wěn)定，降低其波動率。這主要是因為機構(gòu)投資者的交易行為更加理性，糾正了個人投資者的非理性行為，減小定價誤差，從