機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)性的影響研究

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1、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)性的影響研宄摘要：機(jī)構(gòu)投資者能否穩(wěn)定市場(chǎng)，目前研究尚沒有達(dá)成一致意見。本文采用2007年至2012年上市A股季度數(shù)據(jù)，采用TARCH模型和非平衡面板回歸模型，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研宄。實(shí)證結(jié)果表明，較高的機(jī)構(gòu)持股比例不僅從宏觀上降低整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)，也從微觀降低個(gè)股波動(dòng)，實(shí)證結(jié)果支持了機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)的觀點(diǎn)。關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；股市波動(dòng)率；非平衡面板中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-828X(2015)005-000-02一'、引言中國股市作為新興證券市場(chǎng)，其主要特征之一就是股價(jià)波動(dòng)劇

2、烈。個(gè)人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致我國股票市場(chǎng)穩(wěn)定性不足的主要原因。為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，2001年中國證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略構(gòu)想，以引入機(jī)構(gòu)投資者，來沖銷個(gè)人非理性交易引起的波動(dòng)。戰(zhàn)略提出以來，機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展，但是擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模是否真能促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定？理清這一問題對(duì)我國證券市場(chǎng)的投資者發(fā)展策略具有重要意義。二、文獻(xiàn)綜述現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者能否穩(wěn)定股市的討論仍沒有形成一致的結(jié)論。支持機(jī)構(gòu)可以降低股市波動(dòng)性的學(xué)者認(rèn)為，第一，機(jī)構(gòu)可以獲得更多股票信息。信息披露緩解了市場(chǎng)雙方的信息不對(duì)稱，從而減少股價(jià)波動(dòng)［1］。第二，機(jī)構(gòu)投資者相

3、對(duì)理性，其交易抵消了個(gè)人投資者的非理性交易，起到穩(wěn)定股市的作用［2］。第三，機(jī)構(gòu)是受托人，投資行為受到更多制約，因此機(jī)構(gòu)投資者更偏好低風(fēng)險(xiǎn)股票。然而，持相反觀點(diǎn)的學(xué)者卻認(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)投資者的資本額龐大，其日常交易會(huì)帶來較大的股票買賣流動(dòng)，因此可能導(dǎo)致股價(jià)的過度波動(dòng)。ChanandLakonishok(1993)［3］認(rèn)為由于機(jī)構(gòu)投資者的持倉量大，其對(duì)某只股票持倉量的增減都會(huì)增加其股價(jià)波動(dòng)。三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果由于在樣本區(qū)間內(nèi)，股市的整體波動(dòng)和個(gè)股的波動(dòng)呈現(xiàn)不同的規(guī)律，因此機(jī)構(gòu)持股對(duì)股市波動(dòng)的影響，應(yīng)從宏觀和微觀兩個(gè)層面檢驗(yàn)。(一)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股市

4、波動(dòng)性的影響1.數(shù)據(jù)樣本的選取及加工宏觀部分，選取的樣本為2003年3月至2013年12月的月度數(shù)據(jù)，基金對(duì)股票市場(chǎng)的參與程度用基金總資產(chǎn)凈值的規(guī)模度量，大盤指數(shù)選取了具有代表性的上證綜合指數(shù)。數(shù)據(jù)來源是WIND資訊數(shù)據(jù)庫。1.模型設(shè)定及估計(jì)結(jié)果從上述模型估計(jì)結(jié)果中可以看出，對(duì)于上證綜合指數(shù)，32為負(fù)且顯著，說明上證綜合指數(shù)的非對(duì)稱性特征比較明顯，且在區(qū)間內(nèi)，壞消息的沖擊較大。dlninstt的系數(shù)04為負(fù)且在5%的水平下顯著，說明基金總資產(chǎn)凈值規(guī)模的增長直接降低了股市整體的波動(dòng)性。(二)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)個(gè)股波動(dòng)性的影響1.數(shù)據(jù)來源我們選擇在滬市上市，

5、由機(jī)構(gòu)持股的所有A股數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2007年第1季度到2012年第4季度。由于每個(gè)季度機(jī)構(gòu)對(duì)各上市公司持股比例不同，因此該數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來自WIND資訊數(shù)據(jù)庫。2.模型設(shè)定及回歸結(jié)果(1)單變量檢驗(yàn)Sias(1996)[7]及大量國內(nèi)外研究表明，上市公司規(guī)模與其股票波動(dòng)負(fù)相關(guān)。即公司規(guī)模越大，股票波動(dòng)率越小。因此，在單變量檢驗(yàn)中，要剔除公司規(guī)模對(duì)股票波動(dòng)率的影響。具體地，我們將數(shù)據(jù)按照公司市值排序并分為10個(gè)小組。隨后在每個(gè)小組內(nèi)，再按機(jī)構(gòu)持股比例的大小，由小到大分為5組。我們比較在同一個(gè)分組內(nèi)，機(jī)構(gòu)持股比例低的小組和比例高的小組的

6、波動(dòng)率均值。檢驗(yàn)結(jié)果列于表3內(nèi)。隨著機(jī)構(gòu)投資者參與水平的提高，股票波動(dòng)率水平有明顯下降，有9個(gè)小組存在波動(dòng)率的顯著變化。這說明了在控制公司規(guī)模這一影響因素之后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的股票有較小的波動(dòng)性，機(jī)構(gòu)持股與股票波動(dòng)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。該結(jié)果說明在進(jìn)行非平衡面板實(shí)證研宄時(shí)，要控制公司規(guī)模等因素的影響。(1)面板模型我們分別建立兩個(gè)面板模型，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。較模型1，模型2采用機(jī)構(gòu)持股比例變化insi,t代替持股比例insi，t來檢驗(yàn)是否會(huì)影響股價(jià)的波動(dòng)性log()，模型設(shè)定如下：(2)模型控制了公司規(guī)模InSZIZEIi，t和市場(chǎng)宏觀因素

7、，同時(shí)也控制基本面因素的影響，加入以下變量：賬面市值比(BTM)、總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和杠桿率(LEVERAGE)。對(duì)數(shù)據(jù)分別做F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果說明應(yīng)采用個(gè)體固定效應(yīng)模型。在建立個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，模型的D.W值過小，存在自相關(guān)問題，因此加入AR(1)項(xiàng)進(jìn)行修正?；貧w結(jié)果見表4:從整體上來說，在回歸樣本期間，模型的大部分回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著，模型擬合效果好。在對(duì)公司規(guī)模、宏觀因素和基本面因素控制后，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例和其變化與個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)率呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明機(jī)構(gòu)通過對(duì)上市公司持股參與股票市場(chǎng)，有

8、利于個(gè)股股價(jià)的穩(wěn)定，降低其波動(dòng)率。這主要是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的交易行為更加理性，糾正了個(gè)人投資者的非理性行為，減小定價(jià)誤差，從