MM理論與無套利均衡分析

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1、§2.6MM理論與無套利均衡分析§2.6MM理論與無套利均衡分析一、MM理論（一）MM條件下的MM定理（二）有公司所得稅條件下的MM定理二、無套利均衡分析——金融工程的方法論三、無套利均衡分析方法的應用——狀態(tài)價格定價法2MM理論與無套利均衡分析一、MM理論1958年莫迪格里亞尼（FrancoModigliani）和米勒（MertonMiller）提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間關系的重要成果，即所謂的MM理論。這一成果1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎。3MM理論與無套利均衡分析MM定理——源自匹薩餅的

2、智慧米勒教授在獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎之后，有記者要求他用最通俗的語言解釋他的獲獎理論，他思考了一下說：“無論你把一塊匹薩餅分成4份還是6份，那仍然只是一塊匹薩餅?！?MM理論與無套利均衡分析相關概念——資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最簡單的涵義是企業(yè)負債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)。5MM理論與無套利均衡分析相關概念——企業(yè)價值企業(yè)價值就是企業(yè)總資產(chǎn)的價值。對企業(yè)價值有兩種基本的度量方法：會計上的度量：賬面價值根據(jù)資產(chǎn)所發(fā)生的歷史成本減去折舊所剩的凈價值核算——面向過去。金融/財務上的度量：市場價值根據(jù)資產(chǎn)未來創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流

3、以資產(chǎn)的預期收益率折現(xiàn)所得的現(xiàn)值來核算——面向未來。6MM理論與無套利均衡分析基本恒等式:資產(chǎn)＝負債+權(quán)益在會計上是靠復式計賬來保持。在金融與財務上意味著企業(yè)的價值（總資產(chǎn)價值）是由其負債和權(quán)益在金融市場的總市值來度量。7MM理論與無套利均衡分析相關理論成果——傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論：認為利用債務可以降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC），從而增加企業(yè)的價值。營業(yè)凈收益理論：認為利用負債并不能改變企業(yè)的WACC，也不能增加企業(yè)的價值。折中理論：認為企業(yè)負債在一定程度內(nèi)會使WACC下降，企業(yè)價值上升

4、。但一旦超過其限度，WACC會上升。由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，就是WACC的最低點。此時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)。8MM理論與無套利均衡分析1958年莫迪格里亞尼和米勒在美國經(jīng)濟評論上發(fā)表了題為“資本成本、公司財務與投資理論”（TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment）的文章，闡述了在完善的資本市場假設下的企業(yè)價值、權(quán)益資本成本及加權(quán)資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關系。這一成果的提出標志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。（一）MM條件下的MM定理

5、9MM理論與無套利均衡分析1、MM定理的基本假設市場是無摩擦的，即交易成本為零，不存在公司所得稅和個人所得稅；個人和公司可以按照同樣的利率進行借貸，且負債不存在風險；經(jīng)營條件相似的公司具有同一等級的經(jīng)營風險；不考慮企業(yè)增長問題，所有利潤全部作為股利分配；同質(zhì)性信息，即公司的任何信息都可以無成本地傳遞給市場的所有參與者。10MM理論與無套利均衡分析假設有兩家公司A和B，它們的資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，每年創(chuàng)造的EBIT均為1000萬元，但資本結(jié)構(gòu)不同：公司A的資本全部由股權(quán)構(gòu)成，共100萬股；市場對該公司股票要求

6、的預期收益率為10%。公司B的資本分別由4000萬元負債和60萬股的股權(quán)構(gòu)成。已知公司B發(fā)行的債券年利率為8%（假設債券是無期限的）。2、分析過程思考：公司A的股票價格是多少？11MM理論與無套利均衡分析公司A的企業(yè)價值：公司A的股票價格為：100元/股PV=CF/k在上述條件下，我們可以斷定公司B的股票價格為100元/股。Why?12MM理論與無套利均衡分析若公司B的股票價格為90元/股，則投資者可以實施以下的套利方案：頭寸情況當前現(xiàn)金流未來每年的現(xiàn)金流1%A公司的股票空頭1%B公司的債券多頭1%B公

7、司的股票多頭凈現(xiàn)金流1%×100萬股×100元=100萬元-1000萬元×1%=-10萬元-1%×4000萬元=-40萬元40萬元×8%=3.2萬元6萬元01%×60萬股×90元=-54萬元1%×(1000萬元-320萬元)=6.8萬元13MM理論與無套利均衡分析投資者通過上面的套利過程可不承擔風險而獲得6萬元利潤。這說明公司B的股票價值在市場上被低估，未達到均衡價位。因套利行為所產(chǎn)生的供需不平衡的市場力量將推動其價格上升，直到均衡價位為止，即達到每股100元。14MM理論與無套利均衡分析若公司B的股票

8、價格為110元/股，則投資者可以實施以下的套利方案：頭寸情況當前現(xiàn)金流未來每年的現(xiàn)金流1%A公司的股票多頭-100萬元EBIT×1%=10萬元1%B公司的債券空頭40萬元-40萬元×8%=-3.2萬元1%B公司的股票空頭(6000股×110元/股)=66萬元-1%×（EBIT-320萬元）=-6.8萬元凈現(xiàn)金流6萬元015MM理論與無套利均衡分析投資者這次套利過程仍獲得6萬元利潤。但這次公司B的股票價值在市場上是被高估了。套利行為將推動其價