MM理論與無(wú)套利均衡分析

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1、§2.6MM理論與無(wú)套利均衡分析§2.6MM理論與無(wú)套利均衡分析一、MM理論（一）MM條件下的MM定理（二）有公司所得稅條件下的MM定理二、無(wú)套利均衡分析——金融工程的方法論三、無(wú)套利均衡分析方法的應(yīng)用——狀態(tài)價(jià)格定價(jià)法2MM理論與無(wú)套利均衡分析一、MM理論1958年莫迪格里亞尼（FrancoModigliani）和米勒（MertonMiller）提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的重要成果，即所謂的MM理論。這一成果1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。3MM理論與無(wú)套利均衡分析MM定理——源自匹薩餅的

2、智慧米勒教授在獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)之后，有記者要求他用最通俗的語(yǔ)言解釋他的獲獎(jiǎng)理論，他思考了一下說(shuō)：“無(wú)論你把一塊匹薩餅分成4份還是6份，那仍然只是一塊匹薩餅?！?MM理論與無(wú)套利均衡分析相關(guān)概念——資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最簡(jiǎn)單的涵義是企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)。5MM理論與無(wú)套利均衡分析相關(guān)概念——企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)總資產(chǎn)的價(jià)值。對(duì)企業(yè)價(jià)值有兩種基本的度量方法：會(huì)計(jì)上的度量：賬面價(jià)值根據(jù)資產(chǎn)所發(fā)生的歷史成本減去折舊所剩的凈價(jià)值核算——面向過(guò)去。金融/財(cái)務(wù)上的度量：市場(chǎng)價(jià)值根據(jù)資產(chǎn)未來(lái)創(chuàng)造的收入現(xiàn)金流

3、以資產(chǎn)的預(yù)期收益率折現(xiàn)所得的現(xiàn)值來(lái)核算——面向未來(lái)。6MM理論與無(wú)套利均衡分析基本恒等式:資產(chǎn)＝負(fù)債+權(quán)益在會(huì)計(jì)上是靠復(fù)式計(jì)賬來(lái)保持。在金融與財(cái)務(wù)上意味著企業(yè)的價(jià)值（總資產(chǎn)價(jià)值）是由其負(fù)債和權(quán)益在金融市場(chǎng)的總市值來(lái)度量。7MM理論與無(wú)套利均衡分析相關(guān)理論成果——傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論：認(rèn)為利用債務(wù)可以降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC），從而增加企業(yè)的價(jià)值。營(yíng)業(yè)凈收益理論：認(rèn)為利用負(fù)債并不能改變企業(yè)的WACC，也不能增加企業(yè)的價(jià)值。折中理論：認(rèn)為企業(yè)負(fù)債在一定程度內(nèi)會(huì)使WACC下降，企業(yè)價(jià)值上升

4、。但一旦超過(guò)其限度，WACC會(huì)上升。由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，就是WACC的最低點(diǎn)。此時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。8MM理論與無(wú)套利均衡分析1958年莫迪格里亞尼和米勒在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表了題為“資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論”（TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment）的文章，闡述了在完善的資本市場(chǎng)假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值、權(quán)益資本成本及加權(quán)資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。這一成果的提出標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。（一）MM條件下的MM定理

5、9MM理論與無(wú)套利均衡分析1、MM定理的基本假設(shè)市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，即交易成本為零，不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅；個(gè)人和公司可以按照同樣的利率進(jìn)行借貸，且負(fù)債不存在風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營(yíng)條件相似的公司具有同一等級(jí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；不考慮企業(yè)增長(zhǎng)問(wèn)題，所有利潤(rùn)全部作為股利分配；同質(zhì)性信息，即公司的任何信息都可以無(wú)成本地傳遞給市場(chǎng)的所有參與者。10MM理論與無(wú)套利均衡分析假設(shè)有兩家公司A和B，它們的資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，每年創(chuàng)造的EBIT均為1000萬(wàn)元，但資本結(jié)構(gòu)不同：公司A的資本全部由股權(quán)構(gòu)成，共100萬(wàn)股；市場(chǎng)對(duì)該公司股票要求

6、的預(yù)期收益率為10%。公司B的資本分別由4000萬(wàn)元負(fù)債和60萬(wàn)股的股權(quán)構(gòu)成。已知公司B發(fā)行的債券年利率為8%（假設(shè)債券是無(wú)期限的）。2、分析過(guò)程思考：公司A的股票價(jià)格是多少？11MM理論與無(wú)套利均衡分析公司A的企業(yè)價(jià)值：公司A的股票價(jià)格為：100元/股PV=CF/k在上述條件下，我們可以斷定公司B的股票價(jià)格為100元/股。Why?12MM理論與無(wú)套利均衡分析若公司B的股票價(jià)格為90元/股，則投資者可以實(shí)施以下的套利方案：頭寸情況當(dāng)前現(xiàn)金流未來(lái)每年的現(xiàn)金流1%A公司的股票空頭1%B公司的債券多頭1%B公

7、司的股票多頭凈現(xiàn)金流1%×100萬(wàn)股×100元=100萬(wàn)元-1000萬(wàn)元×1%=-10萬(wàn)元-1%×4000萬(wàn)元=-40萬(wàn)元40萬(wàn)元×8%=3.2萬(wàn)元6萬(wàn)元01%×60萬(wàn)股×90元=-54萬(wàn)元1%×(1000萬(wàn)元-320萬(wàn)元)=6.8萬(wàn)元13MM理論與無(wú)套利均衡分析投資者通過(guò)上面的套利過(guò)程可不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而獲得6萬(wàn)元利潤(rùn)。這說(shuō)明公司B的股票價(jià)值在市場(chǎng)上被低估，未達(dá)到均衡價(jià)位。因套利行為所產(chǎn)生的供需不平衡的市場(chǎng)力量將推動(dòng)其價(jià)格上升，直到均衡價(jià)位為止，即達(dá)到每股100元。14MM理論與無(wú)套利均衡分析若公司B的股票

8、價(jià)格為110元/股，則投資者可以實(shí)施以下的套利方案：頭寸情況當(dāng)前現(xiàn)金流未來(lái)每年的現(xiàn)金流1%A公司的股票多頭-100萬(wàn)元EBIT×1%=10萬(wàn)元1%B公司的債券空頭40萬(wàn)元-40萬(wàn)元×8%=-3.2萬(wàn)元1%B公司的股票空頭(6000股×110元/股)=66萬(wàn)元-1%×（EBIT-320萬(wàn)元）=-6.8萬(wàn)元凈現(xiàn)金流6萬(wàn)元015MM理論與無(wú)套利均衡分析投資者這次套利過(guò)程仍獲得6萬(wàn)元利潤(rùn)。但這次公司B的股票價(jià)值在市場(chǎng)上是被高估了。套利行為將推動(dòng)其價(jià)