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1、基于高頻數(shù)據(jù)的股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的動態(tài)研究 中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A：1007-2101（2013）03-0048-06 一、引言 2010年4月16日，我國第一只股票指數(shù)期貨合約正式上市交易，作為標(biāo)的的滬深300指數(shù)在最初幾個月一路走低（在不到3個月時間內(nèi)，下跌了27.3%）。有一種觀點認(rèn)為，股指期貨是促使股指下跌的原因，對于這一問題的回答需要我們對兩市場之間的關(guān)系及期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮情況進(jìn)行更為深入的研究。 所謂的價格發(fā)現(xiàn)功能，是指相對于現(xiàn)貨市場價格，期貨市場價格能夠?qū)τ谛滦畔⒛茏龀龈斓姆磻?yīng)
2、，即期貨價格對于同期現(xiàn)貨價格具有引領(lǐng)作用。價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的基本功能之一，是期貨市場套期保值功能發(fā)揮的前提。金融學(xué)理論表明，由于股指期貨交易具有成本低、杠桿倍數(shù)高、執(zhí)行指令速度快等優(yōu)點，交易活躍，因此相對于現(xiàn)貨市場，股指期貨市場能更快地對市場信息做出反應(yīng)，期貨價格的變化會領(lǐng)先于現(xiàn)貨價格的變化，具有價格發(fā)現(xiàn)功能?！ ￡P(guān)于這一方面的實證研究，在實證方法上主要有以下三種思路： 第一種思路是在協(xié)整分析的基礎(chǔ)上，采用誤差修正模型等方法。其中，協(xié)整分析主要是考察期現(xiàn)貨市場價格之間是否具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，而誤差修正模型主要是刻畫期貨價格
3、與現(xiàn)貨價格對短期價格偏離的反應(yīng)。這種思路主要是對價格（收益）的一階矩進(jìn)行研究。 Ghosh（1993）[1]采用協(xié)整分析和誤差修正模型對S&P500指數(shù)期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)它們之間具有長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，且在短期關(guān)系中，期貨市場價格對于現(xiàn)貨市場價格具有較強(qiáng)的影響力。Booth等（1999）[2]采用了同樣的方法研究了德國DAX指數(shù)期貨和期權(quán)的價格發(fā)現(xiàn)過程，研究結(jié)果表明DAX指數(shù)期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能優(yōu)于期權(quán)。任燕燕和李學(xué)（2006）[3]采用向量自回歸模型和誤差修正模型，對股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究
4、，研究結(jié)果表明，股指期貨市場價格領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場價格。張宗成和劉少華（2010）[4]采用Granger因果檢驗、協(xié)整檢驗及誤差修正模型對上市以來滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)無論長期還是短期，期貨市場對于現(xiàn)貨市場的影響都比較大?！ 〉诙N思路是對價格（收益）的二階矩進(jìn)行研究，即通過考察兩市場之間的波動溢出效應(yīng)，來揭示其各自在價格發(fā)現(xiàn)中的地位。Hamao（1990）[5]最早提出了“波動溢出效應(yīng)”模型，通過該模型可以考察價格波動和信息傳播之間的關(guān)系。通常采用GARCH類模型進(jìn)行這方面的實證研究。 Bhar（20
5、01）[6]采用二元EGARCH模型對澳大利亞期現(xiàn)貨市場之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實證研究。Zhong等（2004）[7]采用修正的EGARCH模型對墨西哥期現(xiàn)貨市場之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨市場對于現(xiàn)貨市場存在波動溢出效應(yīng)。邢精平等（2011）[8]采用多元T-GARCH模型研究了我國股指期貨上市以來期現(xiàn)貨市場之間的波動溢出效應(yīng)，研究結(jié)果表明兩市之間存在顯著的雙向波動溢出，但期貨市場的波動溢出效應(yīng)強(qiáng)于現(xiàn)貨市場的波動溢出效應(yīng)。劉曉彬等（2012）[9]基于滬深300股指期貨仿真交易數(shù)據(jù)，采用BEKK-MGARCH模型對期現(xiàn)貨
6、市場之間的波動溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明兩市場之間存在相互溢出效應(yīng)，且在產(chǎn)生持久的影響。 第三種思路是在穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，精確量化期現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中的貢獻(xiàn)度。方法是公共因子模型，主要是Hasbrouck（1995）[10]提出的信息份額模型（InformationShare，簡寫為IS）和Gonzalo與Granger（1995）[11]提出的長短期模型（PermanentTransitory，簡寫為PT）?！ asbrouck（2003）[12]采用IS模型研究了美國證券市場的價格發(fā)現(xiàn)過程，發(fā)現(xiàn)相對于標(biāo)準(zhǔn)普爾5
7、00指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)而言，小額的期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中的貢獻(xiàn)度更大。肖輝等（2006）[13]使用脈沖響應(yīng)與一般因子分解模型對國際五種主要的股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中處于主導(dǎo)地位。熊熊等（2010）[14]采用PT模型分析了滬深300股指期貨IF1005合約生命周期內(nèi)的價格發(fā)現(xiàn)過程，平均來看，股指期貨在價格發(fā)現(xiàn)過程中起主導(dǎo)作用。許自堅（2012）[15]通過IS和PT模型分析股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)各自在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度，結(jié)果表明股指期貨在價格發(fā)現(xiàn)過程中占據(jù)主導(dǎo)地位。 從以上綜述可以
8、看出，上述研究方法只能考察一段時期內(nèi)股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的靜態(tài)表現(xiàn)，不能考察價格發(fā)現(xiàn)功能的動態(tài)變化。而對于股指期貨市場而言，尤其是新興股指期貨市場，考察其價格發(fā)現(xiàn)功能的動態(tài)變化，對于加深我們對股指期貨市場的認(rèn)識，發(fā)現(xiàn)股指期貨推出初期的運(yùn)作規(guī)律，
