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1、基于高頻數(shù)據(jù)的股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的動(dòng)態(tài)研究 中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A：1007-2101（2013）03-0048-06 一、引言 2010年4月16日，我國(guó)第一只股票指數(shù)期貨合約正式上市交易，作為標(biāo)的的滬深300指數(shù)在最初幾個(gè)月一路走低（在不到3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，下跌了27.3%）。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨是促使股指下跌的原因，對(duì)于這一問(wèn)題的回答需要我們對(duì)兩市場(chǎng)之間的關(guān)系及期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮情況進(jìn)行更為深入的研究?！ ∷^的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是指相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，期貨市場(chǎng)價(jià)格能夠?qū)τ谛滦畔⒛茏龀龈斓姆磻?yīng)
2、，即期貨價(jià)格對(duì)于同期現(xiàn)貨價(jià)格具有引領(lǐng)作用。價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)的基本功能之一，是期貨市場(chǎng)套期保值功能發(fā)揮的前提。金融學(xué)理論表明，由于股指期貨交易具有成本低、杠桿倍數(shù)高、執(zhí)行指令速度快等優(yōu)點(diǎn)，交易活躍，因此相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)能更快地對(duì)市場(chǎng)信息做出反應(yīng)，期貨價(jià)格的變化會(huì)領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格的變化，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。 關(guān)于這一方面的實(shí)證研究，在實(shí)證方法上主要有以下三種思路： 第一種思路是在協(xié)整分析的基礎(chǔ)上，采用誤差修正模型等方法。其中，協(xié)整分析主要是考察期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格之間是否具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，而誤差修正模型主要是刻畫(huà)期貨價(jià)格
3、與現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)短期價(jià)格偏離的反應(yīng)。這種思路主要是對(duì)價(jià)格（收益）的一階矩進(jìn)行研究?！ hosh（1993）[1]采用協(xié)整分析和誤差修正模型對(duì)S&P500指數(shù)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)它們之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，且在短期關(guān)系中，期貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格具有較強(qiáng)的影響力。Booth等（1999）[2]采用了同樣的方法研究了德國(guó)DAX指數(shù)期貨和期權(quán)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，研究結(jié)果表明DAX指數(shù)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能優(yōu)于期權(quán)。任燕燕和李學(xué)（2006）[3]采用向量自回歸模型和誤差修正模型，對(duì)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究
4、，研究結(jié)果表明，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。張宗成和劉少華（2010）[4]采用Granger因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)及誤差修正模型對(duì)上市以來(lái)滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)無(wú)論長(zhǎng)期還是短期，期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響都比較大?！ 〉诙N思路是對(duì)價(jià)格（收益）的二階矩進(jìn)行研究，即通過(guò)考察兩市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，來(lái)揭示其各自在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的地位。Hamao（1990）[5]最早提出了“波動(dòng)溢出效應(yīng)”模型，通過(guò)該模型可以考察價(jià)格波動(dòng)和信息傳播之間的關(guān)系。通常采用GARCH類模型進(jìn)行這方面的實(shí)證研究?！ har（20
5、01）[6]采用二元EGARCH模型對(duì)澳大利亞期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。Zhong等（2004）[7]采用修正的EGARCH模型對(duì)墨西哥期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。邢精平等（2011）[8]采用多元T-GARCH模型研究了我國(guó)股指期貨上市以來(lái)期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，研究結(jié)果表明兩市之間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出，但期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。劉曉彬等（2012）[9]基于滬深300股指期貨仿真交易數(shù)據(jù)，采用BEKK-MGARCH模型對(duì)期現(xiàn)貨
6、市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明兩市場(chǎng)之間存在相互溢出效應(yīng)，且在產(chǎn)生持久的影響?！ 〉谌N思路是在穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，精確量化期現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中的貢獻(xiàn)度。方法是公共因子模型，主要是Hasbrouck（1995）[10]提出的信息份額模型（InformationShare，簡(jiǎn)寫為IS）和Gonzalo與Granger（1995）[11]提出的長(zhǎng)短期模型（PermanentTransitory，簡(jiǎn)寫為PT）?！ asbrouck（2003）[12]采用IS模型研究了美國(guó)證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾5
7、00指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)而言，小額的期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中的貢獻(xiàn)度更大。肖輝等（2006）[13]使用脈沖響應(yīng)與一般因子分解模型對(duì)國(guó)際五種主要的股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中處于主導(dǎo)地位。熊熊等（2010）[14]采用PT模型分析了滬深300股指期貨IF1005合約生命周期內(nèi)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，平均來(lái)看，股指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中起主導(dǎo)作用。許自堅(jiān)（2012）[15]通過(guò)IS和PT模型分析股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)各自在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度，結(jié)果表明股指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中占據(jù)主導(dǎo)地位?！ 囊陨暇C述可以
8、看出，上述研究方法只能考察一段時(shí)期內(nèi)股指期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的靜態(tài)表現(xiàn)，不能考察價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的動(dòng)態(tài)變化。而對(duì)于股指期貨市場(chǎng)而言，尤其是新興股指期貨市場(chǎng)，考察其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的動(dòng)態(tài)變化，對(duì)于加深我們對(duì)股指期貨市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，發(fā)現(xiàn)股指期貨推出初期的運(yùn)作規(guī)律，
