股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能探究-文獻綜述.doc

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1、股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能探究:文獻綜述摘要：價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的基本功能之一，也是套期保值功能發(fā)揮作用的前提。一般認為，成熟的期貨市場具有高杠桿、低成本的特點，其價格能夠領(lǐng)先標的現(xiàn)貨的價格而反映最新的信息，因此，期貨價格發(fā)現(xiàn)的程度成為衡量期貨市場效率的指標之一。本文將從價格發(fā)現(xiàn)功能的界定、理論基礎(chǔ)、實證研究以及當前研究趨勢等方面對已有文獻進行詳細梳理，以便參考。關(guān)鍵詞：股指期貨；價格發(fā)現(xiàn)；基本功能中圖分類號：F832.5文獻標識碼：A文章編號：1003-9031（2013）02-0041-04D0I:10.3969/j.issn.1003-9031.2013.02.092010年4月16

2、日，我國正式推出了標的為滬深300指數(shù)的股指期貨，標志著我國在金融創(chuàng)新方面邁出了堅實一步。我國股指期貨是否具有價格發(fā)現(xiàn)功能，價格發(fā)現(xiàn)的程度如何，逐漸成為學術(shù)界研究的熱點問題。一、股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的界定對于期貨價格和現(xiàn)貨價格關(guān)系的認知、研究和運用主要包括兩個方面：（一）當前期貨價格與未來（期貨到期時刻）現(xiàn)貨價格的關(guān)系由于期貨交易中交易雙方一般約定的是未來的交易價格，人們往往認為在一個有效的市場中，當前期貨價格對未來現(xiàn)貨價格具有預(yù)測或發(fā)現(xiàn)作用，即期貨價格是未來現(xiàn)貨價格的無偏估計，并將其定義為股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。Leuthold（1974）,Martin和Garcia（1981）,

3、Hokkio和Rush（1989）等學者都將期貨價格是否能無偏估計未來現(xiàn)貨價格作為市場是否有效的依據(jù)［1-3］o（二）當前期貨價格同現(xiàn)貨價格的關(guān)系Kawaller等（1987）最早對股指期貨與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系做了系統(tǒng)研究，他們提出了一個理論假說，指出股指期貨價格具有領(lǐng)先現(xiàn)貨價格的理論基礎(chǔ)，并運用三階段最小二乘法回歸模型對標準普爾500指數(shù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)期貨價格要領(lǐng)先現(xiàn)貨價格20?45分鐘［4］。之后，許多學者對于這種領(lǐng)先滯后關(guān)系進行了深入研究，并將期貨價格同現(xiàn)貨價格之間的引領(lǐng)滯后于信息傳遞定義為價格發(fā)現(xiàn)功能，即哪個市場率先吸收和反映新信息，就具有當期的價格發(fā)現(xiàn)功能。陳蓉和鄭振龍（2

4、008）從理論上證明了在一般情況下期貨價格不是未來現(xiàn)貨價格的無偏估計，更不能以此作為檢驗期貨市場效率的標準，他們認為期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能應(yīng)界定為對同期現(xiàn)貨價格的引領(lǐng)作用，即期貨市場價格相對于現(xiàn)貨市場價格對新出現(xiàn)的信息能做出更快的反應(yīng)［5］。二、價格發(fā)現(xiàn)功能的理論基礎(chǔ)從理論上講，股指期貨和現(xiàn)貨雖然在不同的市場交易，但由于兩者具有等價資產(chǎn)報酬的時間關(guān)系，在不存在市場摩擦的理想狀態(tài)下，若市場內(nèi)有新信息產(chǎn)生，則兩者的市場價格應(yīng)同時同方向變動。然而現(xiàn)實市場中是存在市場摩擦的，且期貨市場和現(xiàn)貨市場的摩擦程度可能是不同的，從而導致兩個市場間的價格存在領(lǐng)先與滯后的關(guān)系(Led-LagRelatio

5、nship)0Kumar和Seppi(1990)分析了期貨市場和現(xiàn)貨市場在微觀結(jié)構(gòu)上的差異，尤其是信息基礎(chǔ)上的差異，即期貨市場的交易者對指數(shù)信息(即市場信息)掌握更充分,而股票市場上的交易者對個股信息掌握的更充分［6］。他們認為由于交易時間及信息傳遞中摩擦等原因，現(xiàn)貨市場的價格滯后于期貨市場的價格。在Heitala等(2000)建立的微觀結(jié)構(gòu)模型中，假定股票和期貨可以完全替代，但只有期貨市場才能做空，而股票市場存在做空限制，以此來觀察兩個市場之間的信息及其反映關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，期貨合約價格比股票價格包含更多信息［7］。從理論上講，由于股指期貨的交易具有交易成本低、杠桿倍數(shù)高、執(zhí)行指定速

6、度快等優(yōu)點，并且參與交易者眾多，價格形成中包含了各方對于價格預(yù)期的信息，因此股指期貨市場能更快地反映市場信息，股指期貨價格的變化會領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場價格的變化。三、價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究國內(nèi)外學者對于股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究主要集中在實證上。在實證方法上，最早的研究一般采用傳統(tǒng)的普通最小二乘法(OLS)或時間序列分析中的自回歸移動平均(ARMA)模型。采用傳統(tǒng)計量方法進行回歸分析時，一般要求所采用的時間序列是平穩(wěn)的，即沒有隨機或確定性的趨勢，否則會產(chǎn)生偽回歸的現(xiàn)象。而現(xiàn)實中的金融時間序列數(shù)據(jù)往往都有確定性趨勢，為非平穩(wěn)的時間序列。為解決上述問題，Granger(1981)首次提出了非平

7、穩(wěn)數(shù)據(jù)的處理方法—協(xié)整(CoTntegaration)方法［8］。其基本思想為：如果兩個非平穩(wěn)的時間序列之間存在一個平穩(wěn)的線性組合，那么這兩個序列之間存在協(xié)整關(guān)系，即兩個序列在長期波動中以及在“趨勢”上以相似的方式變化。協(xié)整關(guān)系的存在表明兩序列對于均衡的偏離是平穩(wěn)的，并且具有有限方差。Engle和Granger(1987)在隨后的研究中進一步完善了該理論，發(fā)現(xiàn)如果兩個時間序列是協(xié)整的，那么一定會存在一個誤差修正項可以使變量長期分量服從均衡約束，而短期分量則