國外產(chǎn)業(yè)投資基金研究之一

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1、編者按：為做好產(chǎn)業(yè)投資基金試點工作，最近我司與北京大學(xué)等單位共同對國外產(chǎn)業(yè)基金的運作制度和機制，以及發(fā)展沿革等做了一些研究，現(xiàn)陸續(xù)將有關(guān)材料整理刊登，供參閱。國外產(chǎn)業(yè)投資基金概況一、國外關(guān)于私募股權(quán)基金(即產(chǎn)業(yè)投資基金)的界定產(chǎn)業(yè)投資基金名稱雖然在中國已經(jīng)有十多年的歷史，但并沒有較為規(guī)范的定義。在研究產(chǎn)業(yè)投資基金之前，需要先界定產(chǎn)業(yè)投資基金的范圍，然后才能提出相應(yīng)的規(guī)范建議。我們認(rèn)為，中國產(chǎn)業(yè)投資基金的定義應(yīng)該類似于國際上通稱的PrivateEquityFund，或稱私募股權(quán)基金。私募股權(quán)基金雖然

2、形成了一個規(guī)模龐大的行業(yè)（全球規(guī)模超過萬億美元），但是在法律上還沒有明確的定義。根據(jù)美國聯(lián)邦銀行業(yè)監(jiān)管條例[1]出處：CodeofFederalRegulations:BanksandBanking,ChapterXV–DepartmentofTheTreasury,SubchapterA–GeneralProvisions,Part1500–MerchantBankingInvestments(12CodeofFederalRegulations1500.4).[1]，私募股權(quán)基金的定義為：l?

3、?????業(yè)務(wù)方向限于投資于金融/非金融公司的股權(quán)，資產(chǎn)或者其他所有者權(quán)益，并且將在未來將之出售或以其他方式處置；l??????不直接經(jīng)營任何商業(yè)/工業(yè)業(yè)務(wù)；l??????任何一家金融控股公司，董事，經(jīng)理，雇員或者其它股東所持有的股份都不超過25%；l??????最長持續(xù)期限不超過15年；l??????并非出于規(guī)避金融控股監(jiān)管條例或者其它商人銀行投資條例目的而設(shè)立。私募股權(quán)基金行業(yè)起源于創(chuàng)業(yè)投資（亦稱“風(fēng)險投資”），在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴張融資為主，因此創(chuàng)業(yè)投資在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)成為

4、私募股權(quán)投資的同義詞。也因為如此，私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會通常的名稱都冠以“創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會”（VCA）。從1980年代開始，大型并購基金（如KKR）的風(fēng)行使得私募股權(quán)基金有了新的含義。由于歷史原因，各國對于私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資的定義也稍有差別。美國（NVCA）一般認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金投資范圍限于中小公司的初創(chuàng)期和擴張期融資，私募股權(quán)基金則涵蓋所有為企業(yè)提供長期股權(quán)資本的私募基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金）。歐洲（EVCA）、香港（HKVCA）和臺灣（TVCA）則將創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)基金完全等同，都是提供長期股權(quán)資

5、本的集合投資形式。本文如未特別說明，創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)基金的含義均參照美國說法。二、私募股權(quán)基金的歷史簡介早期的私募股權(quán)基金是政府為了實現(xiàn)特定目的而設(shè)立的基金。這些目的可能是為了促進中小企業(yè)的發(fā)展，向之提供長期資本（英國）；可能是為了促進特定領(lǐng)域的科技研發(fā)（美國）；或者推動特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展（臺灣）。私募股權(quán)基金作為一個成熟的產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)是在80年代。杠桿并購基金的大量出現(xiàn)引發(fā)了不少爭議，但在許多案例中為投資者提供了高額回報。私募股權(quán)基金發(fā)展的最大障礙在于缺乏資金。私募股權(quán)基金的特點決定了公眾資本很難

6、成為其主要資金來源，需要依賴于私人資本或者金融機構(gòu)投資。美國從70年代末開始放松對機構(gòu)投資者的投資限制，允許養(yǎng)老基金投資于私募股權(quán)基金。英國也在70年代開始允許銀行等金融機構(gòu)投資于私募股權(quán)基金。歐洲各國也相繼放松管制，允許銀行和保險公司進入這個領(lǐng)域。私募股權(quán)基金發(fā)展的另外一個重要動力在于稅收處理方式的改變。有限合伙制的出現(xiàn)使得機構(gòu)投資者可以在享受稅收優(yōu)惠的同時，承擔(dān)有限的風(fēng)險，并且方便不同司法制度下的投資者聯(lián)合進行投資。大多數(shù)私募股權(quán)基金都采取有限合伙形式進行投資。不同司法制度下，某些公司還可能采

7、取其它公司形式，如我國的有限責(zé)任公司制度。歐洲某些特定類型的基金采取了公開上市基金的方式，但是數(shù)量較少。90年代是一個低通脹時期，固定收益證券（包括債券和優(yōu)先股等）的收益率相對較低。大量金融機構(gòu)的投資進入高絕對收益率的私募股權(quán)基金領(lǐng)域。這一時期是私募股權(quán)基金的發(fā)展的高峰時期，也是創(chuàng)業(yè)投資的高峰時期。2000年之后的網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅對創(chuàng)投行業(yè)影響巨大，目前私募股權(quán)基金重新進入上升期。三、私募股權(quán)基金的資金來源私募股權(quán)基金的投資期限非常長，因此其資金來源主要是長期投資者。一般來說，私募股權(quán)基金的資金會大量

8、來自于其主要投資地域的機構(gòu)投資者。以歐洲為例，歐洲私募股權(quán)基金業(yè)70%以上的資金來自歐洲本土。中國是其中的例外，大量的資金來源于海外，部分歸因于國內(nèi)缺乏完善的資本市場和相應(yīng)的監(jiān)管架構(gòu)。以下為私募股權(quán)基金的資金來源分布：投資者歐洲*投資者臺灣**銀行24%銀行7.25%保險公司12%投資銀行1.76%養(yǎng)老基金22%保險公司9.52%基金之基金9%金融控股公司5.51%政府機構(gòu)6%投資機構(gòu)18.44%個人投資者6%工商企業(yè)39.25%基金自身盈利5%政府機構(gòu)4.35%資本市場1%個人投