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1、基金過去的業(yè)績會(huì)影響未來的風(fēng)險(xiǎn)選擇嗎？丁振華（國泰君安證券有限公司研究所，上海200439）摘要：當(dāng)基金的業(yè)績表現(xiàn)較差時(shí)，基金經(jīng)理是否會(huì)加大基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)呢？本文以Hsiu-langChen和GeorgeG.Pennacchi的基金經(jīng)理組合投資模型為基礎(chǔ)，分析我國基金業(yè)績對基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)的影響。從這一模型來看，基金過去的業(yè)績排名并不一定會(huì)影響基金未來的風(fēng)險(xiǎn)選擇，過去業(yè)績表現(xiàn)較差的基金也不一定會(huì)傾向于增加基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。另外，本文的實(shí)證結(jié)果也支持這一結(jié)論。隨后本文又采用Logit模型來分析影響基金風(fēng)險(xiǎn)選擇的
2、因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：基金經(jīng)理從業(yè)年限越長、基金申購費(fèi)和贖回費(fèi)越低、基金資產(chǎn)凈值越大以及基金成立時(shí)間越短，基金經(jīng)理越傾向于在基金業(yè)績表現(xiàn)不好時(shí)增加基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵詞：證券投資基金；基金經(jīng)理；基金業(yè)績；風(fēng)險(xiǎn)選擇作者簡介：丁振華，國泰君安證券研究所研究員。DoesFund’sPriorPerformanceAffecttheChoiceofFutureRisk?Abstract:Whetheramanagermightshiftthefund’sriskinresponsetochangesinitsperforma
3、ncerelativetootherfunds?BasedontheHsiu-langChenandGeorgeG.Pennacchi’sfundmanager’sdecisionmodel,thispaperanalysesthefundperformance’effectonfundportfoliorisk.Fromthemodel,theevidenceonhowpriorperformanceaffectsamutualfundmanager’schoiceofriskismixed.Ourpositiv
4、eanalysisalsosupportsthisresults.Nextweuselogitmodeltoanalysetheinfluentialfactorofthechoiceofrisk.Theresultsshows,theyearoffundmanageexperienceislonger,thefrontloadandthebackloadislower,theassetsizeisbiggerandthefundageisolder,themanagerismorelikelytoincrease
5、theportfoliorisk.引言隨著我國基金業(yè)的發(fā)展，基金的投資行為也越來越多地受到學(xué)者和業(yè)界的普遍關(guān)注。這方面的研究主要包括基金的投資風(fēng)格、持股偏好、“羊群行為”以及基金經(jīng)理的擇時(shí)選股能力等方面。但關(guān)于基金業(yè)績對基金風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響，目前國內(nèi)在這方面的文獻(xiàn)仍顯不足，本文的研究將試圖彌補(bǔ)這一不足。當(dāng)基金的業(yè)績表現(xiàn)較差時(shí)，基金經(jīng)理是否會(huì)采取大膽的冒險(xiǎn)投資行為，加大基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)呢？目前，國外關(guān)于這方面的研究還存在爭議，未能形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。在理論研究上，Lakonishoketal.(1991)認(rèn)為，與業(yè)績表現(xiàn)
6、較好的基金相比，業(yè)績表現(xiàn)較差的基金其經(jīng)理人的投資行為更加激進(jìn)，通常會(huì)增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)以扭轉(zhuǎn)逆勢。[7]Capon、Fitzsimons和Prince(1996)指出，基金經(jīng)理可能會(huì)根據(jù)基金業(yè)績的相對排名來調(diào)整其投資組合，以達(dá)到預(yù)期績效報(bào)酬的最大化。[3]Chevalier和Ellison（1997）利用基金業(yè)績和資產(chǎn)凈值之間的關(guān)系來推測基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。他們假定基金的資產(chǎn)凈值與過去一年的業(yè)績正相關(guān)，基金經(jīng)理為了競爭基金業(yè)績排名，他們會(huì)在第四季度改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度。[4]Sirri和Tufano(1998)認(rèn)為，
7、當(dāng)基金經(jīng)理的薪酬與基金的資產(chǎn)凈值呈線性關(guān)系時(shí)，這相當(dāng)于給基金經(jīng)理一個(gè)看漲期權(quán)，從而使基金經(jīng)理增加基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，以便提高期權(quán)的價(jià)值。[9]但Hsiu-langChen和GeorgeG.Pennacchi（2001）在分析基金經(jīng)理在不同激勵(lì)機(jī)制下的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為時(shí)發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理在基金業(yè)績表現(xiàn)不好時(shí)并不一定會(huì)增加基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，而是增加基金與基準(zhǔn)指數(shù)之間的跟蹤誤差。[8]在實(shí)證研究上，Brown、Harlow和Starks(1996)利用基金月度數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)上半年業(yè)績表現(xiàn)較差的基金是否傾向于在下半年增加基金的投資組
8、合風(fēng)險(xiǎn)，他們的研究結(jié)果對此持肯定態(tài)度。[1]Koski和Pontiff(1999)利用Beta、收益率標(biāo)準(zhǔn)差等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)所進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)也得出相同的結(jié)論。但是Busse(2001)卻對此持相反的態(tài)度。他利用基金日數(shù)據(jù)而非月數(shù)據(jù)重復(fù)了Brown、Harlow和Starks(1996)的檢驗(yàn)，結(jié)果并沒有發(fā)現(xiàn)業(yè)績表現(xiàn)較差的基金傾向于增加基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)。[2]從國
