在危機(jī)中成長：二十年來我國券商研究業(yè)務(wù)的嬗變

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1、在危機(jī)中成長：二十年來我國券商研究業(yè)務(wù)的嬗變本文主要是對中國內(nèi)地券商的證券研究業(yè)務(wù)的發(fā)展回顧，不包括中國香港、中國臺灣的券商發(fā)展歷程，特此說明。張偉明我國券商證券研究業(yè)務(wù)本文中“證券研究業(yè)務(wù)”是常用說法，自《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》和《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》發(fā)布后，證券投資咨詢業(yè)務(wù)實際包括了發(fā)布證券研究報告和證券投資顧問業(yè)務(wù)兩種。的發(fā)展，從大的層面可以劃分為兩個階段：第一個階段是1990年底到1999年，這十年是設(shè)立證券研究機(jī)構(gòu)（或部門）以及對自身定位進(jìn)行初步探索的階段，也是法治建設(shè)的起步階段。1993-1994年，萬國

2、證券招聘了最早的一批證券研究人員，此后，各證券公司相繼設(shè)立了研究部，1996年，君安證券以號稱百人的研究力量異軍突起。1997年12月25日，出臺了《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》；1998年4月23日，出臺了《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法實施細(xì)則》，這兩個制度為證券投資咨詢業(yè)務(wù)的規(guī)范開展奠定了基礎(chǔ)。第二個階段是從2000年到2010年，這一個階段是證券研究機(jī)構(gòu)從混亂走向有序，定位逐步清晰的階段，也是規(guī)范治理的階段。2000年7月5日，中國證券業(yè)協(xié)會證券分析師專業(yè)委員會成立。成立之前的三個月，我從北京證券被臨時抽調(diào)到中國證

3、券業(yè)協(xié)會參與籌備工作。我認(rèn)為，證券分析師專業(yè)委員會的成立，標(biāo)志著中國證券業(yè)協(xié)會對證券分析師開始了嚴(yán)格意義上的規(guī)范化管理。一、證券研究定位的迷失：遭遇生存危機(jī)十年前，甚至五年前，在券商研究機(jī)構(gòu)里面，最受大眾歡迎的還是每日的市場策略報告。當(dāng)時股評文章充斥于各大媒體版面，除了證券公司的研究機(jī)構(gòu)外，還有大量的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)在電視臺露面，語言極具感染力和煽動性，節(jié)目的最后往往都是“趕快撥打熱錢，免費送出大牛股，先到先得”之類的宣傳。這些機(jī)構(gòu)和所謂的股評家在股民中經(jīng)常具有呼風(fēng)喚雨的力量，但有不少股票推薦的信息實際上是在傳播不實信息，誤導(dǎo)

4、投資者，給大眾投資者帶來了很大的風(fēng)險，比如當(dāng)年“北京首放”每周五發(fā)布的掘金報告中對大眾投資者就有很大的影響力。當(dāng)然現(xiàn)在我們知道，這種“股神”原來是涉嫌操縱股價的違規(guī)行為，通過優(yōu)先買入、推薦后優(yōu)先賣出的手法獲取暴利，最終受到法律的嚴(yán)懲。但這種行為在當(dāng)時確實是非常普遍的，也給缺乏投資經(jīng)驗的大眾投資者造成了巨大的損失。早期國內(nèi)券商的研究部還有一個基本的功能，就是兼任秘書班子，給各級領(lǐng)導(dǎo)寫講話稿，多數(shù)證券公司的研發(fā)部門成了“花瓶”，成了證券公司裝點門面的工具。雖然有些證券研究機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人已經(jīng)認(rèn)識到了證券研究業(yè)務(wù)要為內(nèi)部各業(yè)務(wù)部門提供協(xié)

5、作服務(wù)，為外部投資機(jī)構(gòu)、大客戶和政府管理者提供服務(wù)，但是尚缺乏可持續(xù)的盈利模式。那個時代的證券市場投機(jī)氣氛濃郁，消息滿天飛，內(nèi)幕交易、操縱股價的行為非常普遍，市場上的各類投資者對真正的價值分析不感興趣，因此真正面向客戶、以價值分析為導(dǎo)向的研究邏輯還沒有形成一種現(xiàn)實的力量。當(dāng)時業(yè)內(nèi)對證券公司的研究部門到底有沒有存在的必要還存在分歧和爭議。我還記得，2002年底至2003年初，國元證券取消了獨立的研發(fā)中心，將有關(guān)人員并入了經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)部、投行部和資產(chǎn)管理部，此舉在業(yè)內(nèi)引起了不小的反響，也使得作為證券研究人員的我感到困惑和迷茫，到底證券

6、研究存在的意義何在？那個時候可以說是我國證券公司證券研究業(yè)務(wù)的生存危機(jī)期。那時國內(nèi)的證券分析師，還沒有普遍使用現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型和方法。而價值分析流派逐漸成為主流，是與國內(nèi)基金等機(jī)構(gòu)投資者的超常規(guī)發(fā)展息息相關(guān)的。4二、機(jī)構(gòu)投資者力量不斷壯大，為證券研究提供了持續(xù)盈利的模式2003年6月，《新財富》推出國內(nèi)第一份“最佳分析師”排名，引起了資本界的廣泛關(guān)注，上榜的最佳分析師獲得了證券公司的獎勵與重用，顯著提升了明星證券分析師的身價。2004年底，國信證券在業(yè)內(nèi)以年薪30-50萬元的招聘行業(yè)頂尖分析師的高調(diào)行動，確實震動了業(yè)界，使人們

7、重新思考證券分析師的價值所在。2007年2月16日，監(jiān)管部門發(fā)布了《關(guān)于完善證券投資基金交易席位制度有關(guān)問題的通知》，鼓勵基金選擇財務(wù)狀況良好、經(jīng)營行為規(guī)范、研究實力較強(qiáng)的證券公司，向其租用交易席位，首次將基金分倉和證券公司的研究實力掛鉤。隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷壯大以及基金分倉傭金收入的增加，證券分析師的功能定位才徹底擺脫了秘書班子、花瓶等角色。2007年基金分倉傭金59億元，比上年增長401%；2008年基金分倉傭金42.27億元，2009年達(dá)63.6億元，比上年增長48.8%，證券分析師賣方業(yè)務(wù)獲得迅猛發(fā)展，基金分倉傭金成為

8、券商逆周期調(diào)節(jié)能力的一個重要工具，證券研究在證券公司中已從成本中心躍居為利潤中心，證券研究業(yè)務(wù)真正確立了作為“價值發(fā)現(xiàn)者”的定位，即通過價值分析的工具和方法，幫助投資者挖掘股票的真實價值，引導(dǎo)發(fā)現(xiàn)價格，消除市場信息的不對稱性，提高證券市場資源配置的效率。三、不斷加強(qiáng)法制建設(shè)，